Quelques escamourches

L’ampleur et le nombre de conflits armés ont fortement diminué au cours des dernières décennies. Sur le plan militaire, les confrontations ne se déroulent plus que sur des théâtres d’opérations désolés et déshérités entre des adversaires animés par de seules motivations religieuses et nationalistes. Heureusement d’ailleurs. Si cette évolution est le fruit d’une volonté de ne plus jamais revivre les atrocités des guerres mondiales du siècle dernier, elle se fonde aussi sur un constat plus prosaïque : les conflits militaires, même en cas de victoire, ne sont plus rentables économiquement. Que peut-on gagner ? Un petit territoire et quelques champs pétroliers ici et là ? De l’histoire ancienne.

Le nerf de la guerre est désormais l’information. Les data ! De tout type, qu’il convient de pouvoir exploiter le plus rapidement possible. L’art de la guerre traditionnelle est désormais de peu d’utilité. Le champ de bataille s’est déplacé vers le monde numérique où une cyberattaque bien ciblée peut désorganiser un pays bien plus efficacement qu’un tapis de bombes.

En bannissant la technologie du géant chinois Huawei sur le territoire américain, l’administration Trump adopte une ligne de défense moderne, visant à empêcher que le futur réseau 5G très puissant ne tombe entièrement dans les mains d’un grand adversaire économique. Surtout si ce dernier a la réputation, qui n’est pas dénuée de tout fondement, d’être un espion agissant (intentionnellement ou non) pour le compte du gouvernement chinois. Le fait que cette interdiction affecte également plusieurs fournisseurs américains est à ranger tout au plus parmi les « dommages collatéraux ».

Graphique 1 : Évolution de l’indice mondial des actions (return net en euros)

Les marchés financiers ont accusé le coup. Leur réaction négative s’explique toutefois surtout par le fait que l’interdiction visant Huawei augure mal des résultats des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine.

S’il y avait encore quelque espoir de dégager à court terme une solution au conflit commercial, l’administration Trump n’aurait pas sorti, à ce moment précis, une mesure aussi radicale. À présent, Pékin n’a pas d’autre choix que d’y réagir.

Mais, pour l’heure, les représailles semblent se limiter à des déclarations nationalistes enflammées dans les médias. La Chine sortirait en effet perdante d’une surenchère au niveau des taxes d’importation. Il faut plutôt s’attendre, aux dires du secrétaire au Trésor américain, à des mesures « détournées ». Mnuchin a déclaré qu’il contrôlera surtout si les autorités chinoises ne rendent pas la vie encore plus compliquée aux entreprises américaines sur leur territoire. Ces propos peuvent être interprétés de diverses manières. Certes, ils n’annoncent pas un dénouement favorable des discussions commerciales dans l’immédiat. Mais les marchés financiers doivent-ils pour autant, comme ils en donnent l’impression, se préparer au pire ?

Et qu’entend-on exactement par là ?

La presse à sensation en déduit un peu vite qu’une récession économique nous attend avec, à la clé, un net recul de l’activité industrielle. La situation ne nous paraît pas aussi noire. En cas d’arrêt définitif des discussions, la croissance économique des États-Unis pourrait être amputée de 0,5 %. En Chine, l’impact serait d’un point de pourcentage entier. En principe, les deux superpuissances peuvent le compenser en mettant en œuvre des mesures de soutien complémentaires, au niveau monétaire et budgétaire.

Le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, s’est montré encore relativement ferme il y a quelques jours en déclarant suivre la situation des taux d’intérêt avec la patience et la retenue nécessaires. Il sera cependant vite amené à changer d’avis si l’économie nationale s’affaiblissait effectivement. Après ses bévues dramatiques au quatrième trimestre, le président de la Fed a perdu beaucoup de sa crédibilité.

La probabilité d’une baisse du taux directeur aux États-Unis augmente chaque jour. À présent, elle s’élève à plus de 80 % pour une réduction du taux d’intérêt à court terme aux États-Unis en janvier 2020. Mais cet assouplissement monétaire interviendra peut-être avant. La probabilité d’une telle baisse en décembre 2019 est désormais supérieure à 70 %.

Nos prévisions économiques ne sont pourtant pas sombres pour les prochains mois. Notre modèle prédictif basé sur l’indicateur américain ISM – qui reste l’un des principaux baromètres de la croissance industrielle – pointe même un mouvement haussier.

Graphique 2 : Prévisions découlant de l’indicateur ISM (industrie)

L’indice ISM mesure le « climat des affaires » en fonction du comportement des directeurs d’achats américains.

La ligne rouge indique notre prévision. La ligne bleue reprend le chiffre publié (réel).

Le maintien des taxes à l’importation sur une longue période, combiné au bannissement de la technologie de Huawei, amputerait de 1 % à 1,5 % le taux de croissance d’une entreprise moyenne de l’indice S&P 500, ce qui pourrait entraîner une correction boursière de cinq à dix pour cent. Cet ajustement à la baisse est en réalité en cours depuis le début du mois de mai. Une bonne partie de la correction est donc déjà derrière nous. Les marchés n’intègrent pas encore complètement l’échec des négociations. De fait, il reste une chance non négligeable de voir déboucher les discussions sur un accord impliquant l’application de ces taxes à l’importation pendant encore un certain temps, afin de voir se concrétiser les intentions des autorités chinoises d’accroître les importations américaines et d’ouvrir davantage son marché domestique. Dans cette perspective, la motivation de l’interdiction apparaîtrait beaucoup plus clairement : accentuer la pression sur la Chine pour obtenir au moins un accord partiel.

Sur les bourses, les différentes actions connaîtront des évolutions de cours très divergentes en fonction de la position de leurs entreprises respectives par rapport à la Chine en général et à Huawei en particulier. La dispersion qui était déjà exceptionnelle auparavant prend à présent une ampleur extrême. La seule manière de s’en prémunir est de diversifier largement en réduisant la part du segment très sensible des semi-conducteurs au sein du secteur technologique.

La Chine dispose également de tout un arsenal de stimulants fiscaux et monétaires pour contrecarrer la poursuite de la baisse de sa croissance industrielle. Mais les autorités chinoises doivent les utiliser avec une certaine retenue. Elles doivent en effet éviter d’accroître l’endettement de leurs entreprises pour prévenir des problèmes de solvabilité. La hausse des prix alimentaires les incite également à ne pas lâcher la bride complètement.

Graphique 3 : Inflation de base et des prix alimentaires en Chine

Nous ne nous attendons donc pas à ce que la Chine cesse du jour au lendemain ses importations de céréales et de soja américains en guise de représailles. Si une telle mesure ferait mal à certaines régions acquises électoralement à Trump, elle risquerait de provoquer une flambée des prix alimentaires en Chine. Une telle évolution contrarierait fortement le Chinois moyen.

Il n’empêche. Les mesures de soutien découlant d’une rupture définitive des négociations n’auraient un impact positif sur la croissance économique qu’à partir du quatrième trimestre. En cas d’échec des discussions commerciales, les marchés financiers seraient donc tout de même appelés à vivre un parcours chahuté.

La crainte d’une poussée inflationniste aux États-Unis en raison du renchérissement des importations chinoises semble en tout cas exagérée. Les taxes à l’importation ne frapperont pas de plein fouet le consommateur américain, contrairement à ce que d’aucuns prétendent.

Un produit fabriqué à Shanghai parcourt un long trajet, émaillé de nombreuses stations intermédiaires, avant d’arriver dans le rayon d’un supermarché américain.

Une part importante des droits de douane est donc absorbée dans la longue chaîne de distribution, si bien que, dans le pire des scénarios, l’incidence haussière additionnelle sur les prix à la consommation est estimée à 0,25 % à peine en 2019, avec un impact résiduel de 0,1 % en 2020. L’inflation restera donc dans la marge acceptable de la Fed.

En revanche, si l’administration Trump impose également des droits de douane aux exportateurs européens, l’inflation pourrait s’accélérer de manière fondamentale. Mais tout le monde sait, même ceux peu versés dans l’étude de l’histoire contemporaine, qu’il n’est jamais avisé de se battre simultanément sur deux fronts. Pour l’heure, le gouvernement américain a donc décidé de ne pas (encore) engager le fer avec l’Europe.

Au cours de la période écoulée, une partie des taxes à l’importation a été compensée par une dépréciation du yuan par rapport au dollar américain. Depuis l’instauration (partielle) des droits de douane en juillet 2018, la devise chinoise a perdu en effet environ 4 % de sa valeur.

Graphique 4 : Évolution du cours de change US $/Yuan 

 

À travers sa devise, la Chine dispose sans aucun doute d’un levier puissant pour neutraliser en partie la hausse des taxes frappant ses produits, en veillant cependant à ne pas faire déraper l’inflation. Pour compenser le reste, les autorités chinoises peuvent réduire les marges bénéficiaires ou accroître l’efficience de leur appareil productif, par exemple en l’automatisant davantage. Le recours ostentatoire à l’arme du cours de change dans un conflit commercial serait cependant considéré comme un geste très agressif et pourrait même faire perdre à la devise chinoise son statut de monnaie de réserve du FMI.

La dégradation des discussions commerciales sino-américaines a surpris tout le monde. Les investisseurs avaient cru sur parole les commentaires extrêmement positifs que les négociateurs (surtout américains) exprimaient à intervalles réguliers.

Entre-temps, nous avons diminué progressivement dans notre allocation d’actifs la pondération des actions dans le portefeuille neutre, à moins de 60 %. Depuis lors, nous avons profité de la baisse des cours pour ramener notre exposition aux actions au niveau de 60 %. Les actions sont donc toujours surpondérées par rapport à notre benchmark, ce qui traduit notre sentiment positif à leur égard à moyen terme compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt (qui peuvent encore baisser), de la poursuite de la hausse des résultats des entreprises (qui peut encore s’accélérer au quatrième trimestre) et de l’augmentation de la prime de risque.

Si des baisses de taux réussissent à absorber le choc d’un revers économique, les dégâts boursiers peuvent rester limités et les graines du redressement ultérieur sont déjà semées.

Au sein des actions, nous continuons à mettre l’accent sur les valeurs américaines, plus particulièrement sur les entreprises axées principalement sur la consommation domestique. Entre-temps, notre pari sur l’Inde s’est révélé payant.

Graphique 5 : Évolution de la bourse indienne (indice return en euros) comparée à l’indice mondial (return net en euros)

La valorisation bon marché des actions européennes autorise également une augmentation de cette position. Toutefois, les développements insensés du dossier du Brexit, la faiblesse conjoncturelle qui pèse sur les résultats des entreprises et la période électorale nous ont freiné quelque peu.

Nous aurions certes préféré une évolution différente, mais un contexte tel que celui-ci offre également des possibilités. Vous connaissez notre adage : C’est en eaux troubles que la pêche est la meilleure.

 

 

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