Les taux d’intérêt peuvent-ils encore tomber plus bas ?

Après la suspension provisoire (et cela pour une durée indéterminée) des sanctions commerciales américaines contre le Mexique, les marchés d’actions ont choisi de reprendre leur marche en avant. Ce qui prouve une nouvelle fois que l’évolution des Bourses ne suit pas de manière linéaire les perspectives économiques, lesquelles sont relativement faibles actuellement. Tant que les taux d’intérêt à long et/ou à court terme peuvent encore baisser, les marchés d’actions absorberont une partie substantielle de la dégradation de la situation économique et réussiront même à pousser les cours à la hausse.

Les Bourses doivent cette résilience à l’action spécifique des primes de risque et des taux d’intérêt qui neutralise en grande partie l’incidence négative du ralentissement de la croissance économique.

Une telle évolution des cours n’est cependant pas à l’abri des chocs. Actuellement, elle est freinée dans son élan par l’incertitude crispante quant à l’issue des négociations commerciales sino-américaines et à l’impact de cette dernière sur la croissance industrielle à l’échelle de la planète.

Pour l’heure, l’affaiblissement global de la croissance économique est incontestable. Les indicateurs conjoncturels pour la zone euro et la Chine montrent clairement la poursuite du ralentissement (mais sans effondrement) de l’activité industrielle. Et, du côté des États-Unis, l’indicateur ISM pour l’industrie n’a même pas réussi à atteindre le bas de la fourchette de notre prévision. Le niveau d’activité dans le secteur des services américain continue cependant à progresser, ce qui n’est pas le cas dans les autres zones.

Les derniers indicateurs sur le climat des affaires en Europe ne sont guère réjouissants non plus. Au contraire, ils pointent une forte hausse du risque d’une prochaine récession dans l’industrie allemande, qui est particulièrement vulnérable à un protectionnisme économique grandissant.

En dépit de toutes ces indications défavorables, la plupart des bourses mondiales ont réussi, grosso modo, à récupérer une partie des lourdes pertes subies en mai.

Graphique 1 : Évolution de l’indice mondial (indice return en euros)

Plusieurs éléments ont dégradé fortement le climat international : l’évolution négative des discussions avec la Chine, lesquelles pâtissent aussi des mesures prises pour freiner l’expansion, jugée menaçante, du groupe Huawei, sans oublier l’abus des sanctions commerciales destinées à forcer le Mexique à endiguer les vagues migratoires toujours plus élevées. Le fait que le président américain ait finalement décidé de rengainer cette arme économique ne s’explique pas vraiment par les éventuelles nouvelles mesures prises par le Mexique ou la crainte de hausses de prix aux États-Unis.

L’instauration récente des droits de douane frappant les produits chinois nous apprend en effet que les entraves commerciales ont conduit à une baisse plutôt qu’à une hausse des prix. Cela n’a rien d’étonnant pour les économistes chevronnés. Ils connaissent l’incidence puissante de l’automatisation galopante sur le niveau général des prix et savent que les nombreux maillons de la chaîne allant de la production à la vente au consommateur final peuvent absorber assez efficacement de telles mesures tarifaires. Un léger ajustement du taux de change et un peu de substitution vers des produits (encore) meilleur marché en provenance d’autres pays ont fait le reste du travail.

En revanche, les taxes à l’importation des produits mexicains amputaient la marge bénéficiaire des entreprises américaines au Texas et risquaient donc de coûter des emplois au Lone Star State. Le Texas est également un (très grand) État où Trump sera confronté, tant dans son propre parti des Républicains que du côté des Démocrates, à une forte opposition lors de sa campagne électorale en 2020. Ses adversaires seraient trop contents d’exploiter les difficultés des entreprises du Texas. D’où la suspension provisoire des droits de douane. Mais l’arme reste à portée de main. S’il s’avère que ces mesures tarifaires peuvent conduire à des gains électoraux significatifs dans d’autres États, nul doute que les fins stratèges à la Maison-Blanche ne manqueront pas de brandir à nouveau ce bâton commercial.

Entre-temps, le conflit commercial avec la Chine n’est toujours pas résolu. Et il n’est pas près de l’être. La pression directe exercée sur le président chinois Xi n’a fait qu’envenimer la situation. Une bourde politique de taille de la part du président américain. L’a-t-il commise par ignorance totale de la sensibilité orientale ou pour avoir beau jeu d’appliquer les droits de douane plus longtemps ? Toujours est-il que, tant que cela ne détériore pas plus la situation, les caisses du Trésor américain se remplissent.

Jusqu’à présent, les Chinois ont réagi avec sang-froid et mesure. Pour l’heure, ils ont décidé de ne pas utiliser leur principale arme de rétorsion : le cours de change du yuan. La banque centrale chinoise est en effet intervenue très rapidement lorsque la devise chinoise s’est dépréciée, de manière fugace, le 11 juin dernier. Pour nous, le cours de change yuan/dollar US reste donc un précieux sonneur d’alerte, tel un canari dans la mine de charbon.

Graphique 2 : Cours de change yuan/dollar US 

Nous prévoyons actuellement – dans le meilleur des cas – le maintien des droits de douane actuels pendant une longue période, jusqu’à ce que la balance commerciale fasse apparaître une hausse substantielle des importations des biens américains en Chine.

La poursuite de ces mesures tarifaires ne présente pas de grand danger pour autant que la Fed réduise son taux directeur. Depuis le dernier discours du président de la banque centrale américaine, personne ne doute plus que la Fed assouplira effectivement sa politique monétaire si la situation économique l’exige… ou que Trump le demande.

Après ses légendaires erreurs de jugement au quatrième trimestre de 2018, le président de la banque centrale a perdu tant de crédibilité que sa marge de manœuvre s’est réduite considérablement.

Les mouvements brusques et capricieux des Bourses nous ont fait perdre de vue quelque peu la hausse des marchés obligataires. Depuis le début de 2018, les obligations à long terme sont sorties de leur torpeur hivernale. Les cours des obligations d’État dans la zone euro, qui avaient souffert de l’arrêt du programme de quantitative easing de la BCE, sont repartis à la hausse. Fondamentalement, ce mouvement s’explique par le recul structurel de l’inflation au cours de la seconde moitié des années 1980. Au milieu des années 1990, la montée des cours obligataires s’est encore accélérée. Les obligations d’État à long terme ont donc engrangé de fortes plus-values au cours des 3 décennies écoulées.

Ces 25 dernières années, les obligations d’État européennes d’une durée de 7 à 10 ans n’ont ainsi pas à rougir de leurs performances par rapport à celles de l’indice des actions européennes. Les obligations italiennes, espagnoles et… belges ont même enregistré un meilleur résultat. Quant à l’obligation européenne moyenne d’une durée supérieure à 10 ans, elle fait tout simplement mordre la poussière à l’indice des actions.

Graphique 3 : Évolution des cours des obligations européennes (obligations d’État d’une durée de 7 à 10 ans) et de l’indice MSCI des actions européennes (zone euro)

Au passage, cela en dit long sur l’efficacité de la politique économique européenne. Il a fallu sans cesse réduire les taux d’intérêt à long terme pour tenter de redynamiser l’économie de la zone euro. Faute d’avoir coordonné les mesures prises par les pouvoirs publics (à savoir l’austérité budgétaire) et les autorités réglementaires des banques (qui ont durci leurs exigences capitalistiques), une bonne partie des efforts déployés par la Banque centrale européenne a été réduite à néant.

Les baisses de taux ont donc alimenté les hausses des cours des obligations à long terme mais très peu soutenu la croissance économique, de telle sorte que les actions européennes ont connu un parcours haussier plus difficile (mais peut-être à long terme plus durable ?).

La situation actuelle n’explique pas tout. Des raisons fondamentales justifient également l’extrême faiblesse des taux d’intérêt. Sans la crise financière de 2008, les taux à long terme auraient également baissé fortement.

La croissance anémique de la productivité en Europe et au Japon, combinée au déclin démographique, pousse systématiquement l’inflation et les taux d’intérêt réels vers le bas. Cette évolution est encore renforcée par les séquelles des crises bancaires qui ont touché le Japon et la zone euro et qui continuent – en moyenne jusqu’à 25 ans après le choc initial – à peser sur les taux et la croissance économique. Ainsi, l’économie et le secteur financier japonais n’ont toujours pas surmonté la crise de crédit apparue dans la première moitié des années 1990. Et ce pays ne voit toujours pas le bout du tunnel… Cela n’augure rien de bon pour la zone euro qui a même connu une double crise, en 2008 et en 2011…

Forts de ces enseignements, nous en avions déjà tiré les conclusions nécessaires en 2008 et prévu que les taux d’intérêt évolueraient dans un couloir (ou à proximité).

Graphique 4 : Prévision de l’évolution des taux d’intérêt à long terme

Force gravitationnelle oblige, les taux d’intérêt à long terme américains ont également suivi cette tendance baissière. Aux États-Unis, malgré la composition démographique beaucoup plus saine de la population active et une croissance plus forte de la productivité, les taux d’intérêt sont restés eux aussi relativement près du couloir prévu.

Les taux d’intérêt à long terme peuvent-ils encore tomber plus bas ? Le graphique 4 en donne en tout cas une indication assez précise…

La réponse est claire également pour l’évolution attendue des taux à court terme.

La BCE nous a déçus quelque peu en n’émettant, jeudi de la semaine dernière, aucun signal direct quant à une prochaine baisse d’un de ses taux directeurs. Les marchés financiers l’avaient pourtant anticipé.

Le président de la BCE a préféré enfoncer une porte ouverte en déclarant ce que tout le monde savait déjà : qu’aucun relèvement de taux n’interviendrait dans un proche avenir. Quelle surprise…

La seule chose qui retient actuellement la BCE de réduire son taux de dépôt (la rémunération des dépôts des banques auprès de la BCE) est qu’une telle mesure mettrait un peu plus la pression sur la rentabilité des banques européennes. Une solution alternative serait que la BCE fasse passer son taux repo (le coût des emprunts des banques auprès de la BCE) sous zéro.

Cela signifierait qu’un établissement financier empruntant de l’argent à la BCE augmenterait sa rentabilité et serait incité ainsi à octroyer des crédits plus facilement. Mais une telle mesure serait à nouveau entravée par le cadre réglementaire qui entend freiner l’augmentation des risques de crédit. Si les indicateurs économiques de la zone euro continuaient à se dégrader, la BCE n’aurait cependant pas d’autre choix que de continuer à réduire son taux directeur. Pour l’instant, elle préfère peut-être garder un peu de munitions pour parer aux conséquences d’un éventuel Brexit sans accord.

De l’autre côté de l’Atlantique, les cartes se présentent très différemment pour la banque centrale. Son président, Jerome Powell, est finalement arrivé à la conclusion que le taux directeur pourrait être réduit et non pas relevé comme il le prétendait encore au cours de l’infernal quatrième trimestre de 2018. Une erreur qui a coûté cher mais qui jouera en faveur de Trump, qui sait à présent qu’il peut compter sur des baisses du taux directeur si l’aggravation du conflit commercial débouche sur un net ralentissement économique. D’ici à la mi-2020, l’économie américaine pourrait donc regagner en puissance et placer le président actuel dans une position confortable au moment des élections.

Pour l’heure, les marchés attribuent une probabilité de 80 % à une première baisse du taux directeur à l’issue de la réunion de la Fed du 31 juillet. Ces probabilités grimpent respectivement à 93 % et à 98 % (soit une quasi-certitude) pour une telle baisse en septembre et en décembre 2019. Mais ce qui frappe le plus dans les attentes actuelles du marché est la probabilité de 87 % qu’une deuxième baisse du taux directeur de 25 points de base intervienne déjà en décembre. Quant à une troisième baisse, les marchés lui accordent une probabilité de 63 % en mars 2020.

Ces chiffres dépendent fortement de l’évolution de l’emploi. Si les prochaines statistiques, qui seront publiées le premier vendredi du mois de juillet, traduisent à nouveau une évolution décevante des créations d’emplois, la Fed n’hésitera plus une seconde à s’engager dans une série de baisses de taux.

Il va de soi que notre allocation d’actifs prend en compte cette tendance attendue de l’évolution des taux d’intérêt à court et à long terme, notamment en rallongeant un peu plus les durées des positions obligataires. Notre choix en faveur des obligations espagnoles, portugaises, polonaises et américaines nous a très bien réussi jusqu’à présent. Et, malgré les agitations politiques dans la péninsule italienne, nos obligations émises par ce pays ont également contribué positivement au rendement. Les obligations liées à l’inflation, de leur côté, y ont fort logiquement contribué négativement compte tenu du recul des attentes inflationnistes.

Notre exposition aux actions reste prudemment surpondérée. Nous mettons surtout l’accent sur les valeurs américaines axées sur leur marché domestique et les entreprises de logiciels qui souffrent moins du conflit commercial sino-américain.

Les marchés d’actions font preuve d’une résilience remarquable au vu de l’agitation politique à laquelle sont confrontés les investisseurs actuellement. En résistant de la sorte, ils montrent qu’ils anticipent un scénario qui verra les baisses de taux se traduire ultérieurement dans des gains boursiers, une fois que les problèmes politiques seront surmontés et que les primes de risque sur les bourses auront reculé.

Courage et persévérance sont les deux qualités principales de l’investisseur performant. Tout agresseur de nos positions en actions est ainsi prévenu : We shall fight on the beaches, we shall fight on the landing grounds, we shall fight in the fields and in the streets, we shall fight in the hills; we shall never surrender.