Cowboys et actions

Méfiez-vous des historiens. La version des faits qu’ils vous présentent est généralement celle qui s’accorde le mieux avec leur parti-pris. Ils hésitent d’ailleurs rarement à ne pas la truffer de mythes, de caricatures et d’une figure ennemie pour renforcer leur thèse. En soi, ce travestissement n’est souvent pas bien grave. La fiction est plus amusante que la réalité. Mais cela devient dangereux lorsqu’on détermine sa stratégie actuelle sur la base de faits tronqués.

La tactique de stand off que le président Trump applique au conflit commercial sino-américain s’inspire en droite ligne de la version hollywoodienne de la fameuse époque des cowboys. Au cinéma, il suffisait que le héros fasse mine de dégainer son colt pour que son adversaire déguerpisse. Dans la réalité, ces valeureux cowboys n’étaient que de pauvres vachers qui se bornaient à conduire le bétail d’un autre en chevauchant une monture louée. Leur « épopée » n’a duré tout au plus qu’une décennie. Le « cheval de fer » les a vite remplacés. Leur supposé comportement héroïque est tout simplement sorti de l’imagination des scénaristes bien des décennies plus tard.

Et c’est le président Kennedy qui s’est chargé en 1962 de donner à la stratégie du roulement des mécaniques ses lettres de noblesse. Dans sa version personnelle du Bon et de la Brute, il aurait forcé le dirigeant soviétique Khrouchtchev à retirer ses fusées nucléaires de Cuba.

C’est du moins ce que les communiqués officiels ont longtemps prétendu. En réalité, JFK avait accepté en secret de retirer simultanément les têtes nucléaires américaines du territoire turc. Mais les annales américaines n’ont jamais modifié leur version initiale…

L’histoire se répète à présent mais, heureusement, dans des circonstances moins dangereuses. Le président Trump se vante ainsi d’avoir gagné haut la main le duel commercial sino-américain. En réalité, il a cédé aux trois exigences des autorités chinoises pour qu’elles reviennent à la table des négociations : un quota réaliste pour les futures exportations américaines en Chine, le gel des droits de douane au niveau actuel avant leur réduction progressive par la suite et la fin du blocus économique à l’encontre du géant technologique chinois Huawei qui peut ainsi à nouveau s’approvisionner en composants de base auprès des entreprises américaines.

Cette dernière concession résulte d’ailleurs surtout de l’intense lobbying des producteurs de semi-conducteurs qui, côté américain, subissaient un contrecoup économique considérable du boycott de Huawei. Reste à voir si ces bonnes paroles seront couchées dans des textes contraignants et des codes de conduite. Mais, pour l’heure, nous sommes satisfaits du cessez-le-feu provisoire.

Le conflit rampant commence d’ailleurs à peser sensiblement sur les entreprises manufacturières américaines. Le dernier chiffre ISM pour l’industrie traduit clairement la poursuite d’un ralentissement, sans qu’il ne soit vraiment menaçant pour l’instant. Mais un nouveau recul d’une telle ampleur indiquerait une contraction du secteur industriel aux États-Unis.

Graphique 1 : Évolution de l’indice ISM (bleu) pour l’industrie américaine par rapport à notre prévision (rouge).  

Les chiffres de l’emploi qui seront publiés ce vendredi ne devraient pas encore – sauf grosse surprise – suivre cette tendance négative. Nous tablons même sur un accroissement substantiel des créations d’emplois et sur une stabilisation du taux de chômage à un niveau très bas, combinés à des salaires en légère hausse. Mais, contrairement aux indices ISM, les statistiques de l’emploi constituent des indicateurs retardés (et non pas avancés). Autrement dit, les nuages commencent à s’accumuler à l’horizon économico-industriel malgré une accélération des créations d’emplois.

Pour le président américain, qui veut éviter une forte dégradation économique pour assurer sa réélection en 2020, il est sans doute préférable de manier les leviers en son pouvoir plutôt que de compter sur une intervention massive de la Fed qui ne viendra peut-être pas (ou beaucoup trop tard) pour redresser la barre en temps utile, c’est-à-dire pendant la campagne électorale. Au vu du débat qui a mis aux prises récemment les prétendants démocrates à la plus haute fonction américaine, il semble bien en effet que le président en exercice doive craindre avant tout un net ralentissement conjoncturel. Il serait donc insensé de s’exposer à des risques économiques majeurs en laissant s’envenimer le conflit commercial avec la Chine.

Dans le dernier discours de son président, Jerome Powell, la banque centrale américaine ne semblait d’ailleurs pas du tout disposée à jouer les pompiers si Trump continuait à jouer avec le feu dans ses relations avec les autorités chinoises. Ainsi, les marchés estiment à présent moins probable (à 27 % pour être précis) que la Fed réduise de 50 points de base son taux directeur lors de la prochaine réunion du FOMC en juillet. Ils avaient imaginé ce scénario comme une solution de secours si le sommet du G20 s’était clôturé sur un échec retentissant.

La diminution progressive du taux directeur aux États-Unis est cependant inéluctable. Les marchés des futures sont convaincus qu’une baisse de 25 points de base (au moins) interviendra en juillet et attribuent une probabilité très élevée à une réduction de même ampleur en septembre et en décembre (ou janvier). Cet assouplissement monétaire devrait suffire pour relancer l’économie, les bénéfices des entreprises et les créations d’emplois au premier trimestre de 2020, car c’est à cette période que se situe le money time pour la campagne présidentielle.

Sauf escalade dans le conflit commercial, l’économie chinoise sera également remise sur de bons rails au quatrième trimestre, après le recul récent de la croissance des secteurs industriels qui a suscité quelque inquiétude. La nouvelle baisse des indicateurs PMI, qui a vu tant le rapport CAIXIN indépendant que les chiffres officiels passer sous la barre symbolique de 50, a contraint le gouvernement chinois à prendre des mesures radicales pour prévenir le risque d’une contraction de l’activité. Entre-temps, le taux de change du yuan s’est stabilisé. Signe que les autorités chinoises ne veulent pas voir leur monnaie se déprécier davantage ni s’en servir comme une arme dans le conflit commercial.

Graphique 2 : Prévisions conjoncturelles en Chine (Industrie et Services)

À l’instar des États-Unis, l’Union européenne (UE) peut compter à présent sur un marché de l’emploi relativement fort. Le taux d’emploi atteint ainsi un sommet depuis 2007. Le taux de chômage aux Pays-Bas et en Tchéquie est même inférieur à celui observé aux États-Unis.

Graphique 3 : Taux de chômage en Belgique, en Allemagne, aux États-Unis et en Tchéquie

C’est tout bonnement miraculeux au vu de la croissance économique anémique du Vieux continent. Mais ce taux de croissance global cache des tendances divergentes : d’une part, une perte de vitesse des secteurs industriels et axés sur les exportations, et, d’autre part, une montée en puissance du secteur des services (à forte intensité de main d’œuvre).

Pour stimuler la croissance économique dans l’UE, le taux d’intérêt à court terme devrait encore baisser pour inciter les banques à octroyer davantage de crédits. Naturellement, c’est plus facile à dire qu’à faire. Mais il est clair que les banques préfèrent acheter des obligations d’État (dont la pondération du risque est quasi nulle) malgré la faiblesse historique de leur rendement, plutôt que d’octroyer des crédits aux entreprises en raison de la pondération trop élevée du risque de ce type de crédit. Les banques y sont encore moins enclines que la poursuite de la baisse des taux pousse les cours des obligations à la hausse et leur procure donc une source (temporaire) de bénéfice.

Reste à savoir comment la BCE peut encore réduire son taux directeur sans mettre en péril la rentabilité des banques, à moins de faire passer le taux offert pour l’épargne en territoire négatif. La BCE serait bien inspirée de ne pas laisser à sa prochaine présidente le soin de trancher cette question épineuse. Mario Draghi connaît bien la situation et jouit de la confiance des marchés financiers qui auraient bien vu également à l’avenir un économiste à la tête de la BCE. Le président de la Fed, Powell, n’est pas un économiste et son palmarès est tout sauf éloquent…

L’évolution des taux d’intérêt à long terme dans la zone euro défie à présent notre imagination. Avec des taux obligataires à 10 ans tombés au-dessous de zéro en Belgique, un nouveau cap historique a été franchi.

Graphique 4 : Courbe des taux des obligations d’État belges

Nous n’avons guère modifié nos positions obligataires. La semaine dernière, nous avons pris une petite partie de nos bénéfices sur les positions en obligations portugaises à long terme. Nous poursuivrons dans cette voie, toujours dans la péninsule ibérique, en liquidant partiellement nos obligations d’État espagnoles. En revanche, nous rallongeons la durée des obligations italiennes. L’amélioration des perspectives financières de la troisième économie de la zone euro réduit en effet le différentiel de taux avec l’Allemagne. (Sauf si cette embellie rendait à nouveau le gouvernement italien trop sûr de lui).

Nous avons accentué encore la surpondération de nos positions en actions, en la portant à 61 % pour le portefeuille neutre que nous garnissons surtout de valeurs américaines dans nos secteurs de prédilection : la robotique, le lifestyle, l’eau, la sécurité et le vieillissement de la population. Nous maintenons nos positions en valeurs indiennes et chinoises à un niveau surpondéré mais augmentons aussi la part des actions européennes, vu leur valorisation relativement bon marché, en les complétant avec quelques accents intéressants en entreprises japonaises actives dans la sécurité.

Nous sommes donc en présence d’un environnement idéal pour une progression des marchés d’actions : les taux d’intérêt baissent, les risques diminuent et les perspectives de croissance économique s’améliorent. Il n’en fallait pas plus pour que les Bourses se mettent en chasse de nouveaux records.

L’indice S&P a atteint un nouveau sommet assez vite après la réunion du G20, suivi par le légendaire Dow Jones et le NASDAQ. Les marchés européens ont également évolué très positivement mais ont encore beaucoup de retard à rattraper avant de revenir au niveau de leurs records précédents.

Graphique 5 : Indice S&P (en US $) et MSCI zone euro (en €) : indice cours