Zero Bond Perpetual

Nous vous parlons d’un temps où le respect des traditions n’était pas un vain mot. Chaque lancement d’une nouvelle tranche de la dette publique belge était l’occasion pour le Trésor d’organiser un déjeuner copieux auquel tous les banquiers répondaient présents. Ces agapes n’étaient pas sans nous rappeler le passé bourguignon de ces contrées.

Nous nous situons au milieu de l’an de grâce 1983. À l’époque, l’État belge impécunieux se sent particulièrement redevable à l’égard du secteur financier qui renfloue ses caisses quasi en permanence en absorbant ses nouvelles émissions de titres de la dette publique, soit en y souscrivant, soit en replaçant ces obligations à haut rendement à travers les réseaux de distribution bancaire.

De fait : contrairement à la prophétie d’un biologiste en herbe de l’époque, qui officiait comme ministre du Budget à la fin des années 1970, la dette publique n’est pas partie d’elle-même comme elle est venue ! Elle prit même le chemin inverse : les déficits budgétaires se creusèrent sans cesse en raison d’un « effet boule de neige » produit par la hauteur stratosphérique des charges d’intérêts nominaux.

Les pouvoirs publics belges ne purent bientôt plus placer les obligations d’État que sur notre marché domestique après que les investisseurs internationaux eussent perdu toute confiance dans le franc belge à la suite de sa dévaluation brutale en 1981. Pour compenser cette méfiance, l’État belge se vit donc contraint d’offrir un taux d’intérêt réel généreux. La prime de risque exigée fut d’autant plus élevée que les observateurs étrangers estimèrent insoutenable le niveau astronomique de notre dette publique.

Aussi, quelques semaines avant ce fameux déjeuner, chacun s’était interrogé sur les chances de succès d’une nouvelle émission à 10 ans pour laquelle le ministère des Finances avait « osé » faire baisser le taux à 11,50 % à peine. L’État belge réussirait-il à collecter les moyens financiers dont il a grandement besoin en offrant un coupon aussi bas ?

Un an plus tôt, le Trésor belge avait encore proposé un plein point de pourcentage supplémentaire, et depuis lors, la situation financière du pays ne s’était guère améliorée. Sur le plan international, la spirale inflationniste semblait cependant avoir été cassée, en raison (sans doute) des efforts spartiates de la banque centrale américaine d’une part, et des réductions drastiques des dépenses publiques d’autre part. Mais aussi et surtout à la suite de la chute des prix du pétrole.

Graphique 1 : Taux des obligations d’État belges à 10 ans. Taux d’intérêt nominaux et réels.

Contre toute attente, la nouvelle émission de dette publique belge a rencontré en définitive un grand succès (domestique). Au dîner dont nous parlons, tant les banquiers que les agents du Trésor furent donc soulagés.

Le protocole voulait que le plus jeune présent (il s’agit souvent aussi du dernier à avoir rejoint ce cénacle financier) soit assis à la place d’honneur, c’est-à-dire à côté du fonctionnaire du plus haut rang. Cette fois-là, cet immense honneur me revint. Ce grand commis de l’État avait pourtant l’air renfrogné. Sa mine austère était encore accentuée par un costume trois-pièces d’un gris qui aurait plu à Calvin et une cravate passe-muraille.

Le haut fonctionnaire se révélait cependant être un convive animé d’un humour pince-sans-rire de bon aloi. Il prenait surtout plaisir à se moquer des expressions anglaises qui commençaient à truffer la terminologie financière. Aussi, rassuré par ce sourire en coin, je parvins à surmonter ma timidité de débutant et lui posai cette question : « Monsieur le directeur général, êtes-vous satisfait du volume collecté par la nouvelle obligation d’État ? » Malgré l’apparente innocence de cette question rhétorique, toutes les conversations des autres convives s’interrompirent instantanément.

Après un silence glacial, le fonctionnaire me répondit d’un ton très sévère : « Mon garçon, ce n’est que lorsque l’État belge réussira à placer des zero bond perpetuals que je serai satisfait. »

Ma mine ahurie provoqua l’hilarité générale. C’était sa fine plaisanterie favorite, comme je l’apprendrai plus tard. D’où la règle protocolaire précitée : il fallait lui trouver chaque fois une nouvelle « victime » à piéger.

Son trait d’humour n’en cachait pas moins une grande vérité. Un État devrait pouvoir inspirer une telle confiance que les investisseurs accepteraient un rendement très limité, même pour de très longues périodes, en échange de la sécurité ainsi offerte. Des pouvoirs publics mal perçus par les marchés doivent payer une prime de risque élevée pour financer leurs dettes et creusent ainsi à terme leur propre tombe.

À moins que notre interlocuteur n’ait atteint l’âge de Mathusalem, il n’a pas pu assister à la réalisation de son vœu lorsque le taux des obligations d’État belges à 10 ans est passé brièvement, au début de ce mois de juillet, au-dessous de zéro, entraîné par la crainte grandissante d’un nouveau ralentissement de la croissance économique globale.

Graphique 2 : Obligations d’État belges à 10 ans. Taux d’intérêt nominaux.

Cette évolution inouïe s’ajoute à de nombreux autres faits historiques qui tendent à montrer que nous vivons une époque exceptionnelle sur le plan économique et financier, avec des taux d’intérêt évoluant au niveau le plus bas depuis 750 ans et la plus longue période de croissance économique et de hausse des marchés d’actions et d’obligations dans l’histoire… du moins aux États-Unis.

De ce point de vue, l’Europe et le Japon font pâle figure. Il ne faut pas être grand clerc pour en découvrir les raisons. Une approche maladroite de la crise bancaire, combinée avec la dépendance excessive du secteur financier, le vieillissement accéléré de la population, l’insuffisance des investissements permettant d’augmenter la productivité, le manque de détermination politique, sans oublier une tendance endémique à un excès de bureaucratie et de réglementation.

Ces différences en termes de performances économiques et d’efficience entre le vieux continent et le nouveau se traduisent par des évolutions boursières très contrastées de part et d’autre de l’Atlantique. Sur le plan des cours (donc sans les dividendes), les actions américaines ont doublé de valeur par rapport à leur niveau d’avant la crise alors que les titres européens et japonais ont continué à faire du surplace.

Graphique 3 : Évolution des cours des actions américaines, européennes et japonaises depuis 2008. Indices prix exprimés en euros.

Les taux d’intérêt à long terme sont sans doute trop bas à présent : leur niveau pour les placements en obligations d’État de longue échéance se situe même à la limite inférieure extrême de nos prévisions. Si, comme tout le monde l’attend, une baisse du taux directeur américain intervient en juillet, les taux d’intérêt à long terme peuvent remonter quelque peu. Cet assouplissement monétaire peut en effet redonner de l’oxygène à la croissance économique (et à l’inflation), ce qui est de nature à réinscrire les taux longs dans une tendance haussière. Mais le potentiel haussier des taux d’intérêt à long terme reste très limité.

 

Graphique 4 : Taux d’intérêt à long terme aux États-Unis, dans la zone euro et en Allemagne par rapport à la fourchette de prévisions de notre modèle des taux d’intérêt.

Nous nous étonnons d’ailleurs que la récente progression de l’inflation américaine, mesurée sur la base des indicateurs CPI, n’ait pas conduit les marchés financiers à revoir les probabilités qu’ils accordent aux prochaines baisses du taux directeur américain. Nous aurions pu nous attendre en effet à un recul sensible des probabilités associées aux adaptations à la baisse du loyer de l’argent officiel outre-Atlantique. Mais la banque centrale américaine (Fed) applique un mode de calcul différent qui intègre d’autres pondérations aux biens de consommation par rapport au calcul CPI. Actuellement, cet indice PCE ne fait ressortir aucun signe d’accélération de l’inflation aux États-Unis.

Tout le débat sur l’évolution des taux d’intérêt se focalise à présent sur l’ampleur de la baisse du taux directeur que décidera le président de la Fed en ce mois de juillet : 25 ou 50 points de base ? Pour l’heure, les marchés financiers accordent à ces deux possibilités des probabilités respectives de 70 % et 30 %. La Fed s’est donc placée elle-même entre le marteau et l’enclume. Si la baisse n’est que de 25 points de base, la déception des investisseurs pourrait se traduire par une baisse (limitée) des cours des actions de croissance. Mais si la Fed décide de sortir la grosse artillerie (à travers une baisse de 50 points de base de son taux directeur), les investisseurs pourraient y voir le signe de sombres perspectives économiques.

La banque centrale pourrait cependant, avec un peu d’habileté, résoudre ce dilemme en annonçant une baisse de 25 points de base tout en faisant comprendre qu’une nouvelle diminution pourrait intervenir rapidement si la situation l’exigeait. Ce scénario semble avoir été intégré totalement puisque les marchés financiers octroient une probabilité supérieure à 70 % à une nouvelle baisse de 0,25 % en septembre (et de 64 % à une diminution ultérieure en janvier 2020).

Tout le monde part en tout cas du principe qu’une baisse de 25 points de base (au moins) interviendra quasi à coup sûr le 31 juillet 2019. Les adversaires d’un tel assouplissement monétaire au sein de la Fed se fondent sur la force du marché du travail et la récente hausse de l’indicateur CPI. Les deux données sont cependant des « indicateurs retardés ». Autrement dit, ils reflètent davantage l’état antérieur de l’économie que la situation actuelle. En revanche, les « indicateurs avancés » pointent tous actuellement la nécessité de mettre en œuvre un incitant monétaire pour prévenir un ralentissement substantiel de l’activité économique (surtout dans les secteurs industriels).

Ce risque d’affaiblissement est renforcé par la croissance économique anémique observée tant en Europe qu’en Chine. L’activité de ces deux grandes zones économiques souffre en effet d’une incertitude croissante quant à l’issue, pour la première, du Brexit (qui s’apparente de plus en plus à un thriller insoutenable) et, pour la seconde, des négociations commerciales sino-américaines.

Le géant chinois a annoncé en effet récemment des chiffres de croissance décevants pour le deuxième trimestre de 2019 (les plus bas en 27 ans) mais les a plus que contrebalancés par une hausse plus élevée que prévu de l’activité industrielle et des ventes de détail. Cette embellie suffit en tout cas à redonner l’espoir d’un rebond de la croissance économique chinoise et à convaincre les autorités du pays que les mesures de soutien actuelles vont dans la bonne direction.

Dans la zone euro, la courbe des taux (c’est-à-dire la différence entre les taux d’intérêt à long terme et les taux à court terme) ne peut pratiquement pas bouger vu que tant le taux directeur de la BCE que les taux des obligations d’État (peut-être à travers une nouvelle opération de rachat de la BCE au quatrième trimestre) s’orientent à la baisse.

Au sein de cette même zone euro, les taux ont d’ailleurs évolué de manière très intéressante ces dernières semaines. Nous retiendrons surtout le rétrécissement remarquable du différentiel de taux entre les obligations d’État italiennes et allemandes. La semaine dernière, les taux d’intérêt à long terme italiens ont même baissé davantage que les taux allemands. Il n’y a pas si longtemps, peu de gens auraient imaginé une telle évolution.

Nous avons conservé notre position en obligations italiennes et l’avons même élargie et prolongée dans la durée. Les cours des obligations italiennes ont repris de la hauteur après que la Commission européenne a rengainé ses menaces de sanction à l’encontre de la politique budgétaire du pays. La situation budgétaire italienne ne s’est pas améliorée pour autant. Mais au moins provisoirement, un clash financier a été évité dans la troisième économie de la zone euro. Nous n’en restons pas moins vigilants à l’égard des problèmes structurels des finances publiques italiennes qui, c’est une certitude, finiront par ressurgir.

 

Graphique 5 : Évolution du différentiel des taux italiens, espagnols et portugais par rapport aux taux allemands (taux à 10 ans).

Contrairement à la zone euro, la courbe des taux aux États-Unis se redressera (légèrement). Comme cette courbe sert de signal à une récession éventuelle, cette remontée indique en tout cas une diminution du risque d’une contraction substantielle de l’économie américaine. C’est évidemment l’objectif de l’assouplissement monétaire que la Fed mettra en œuvre à la fin du mois de juillet. Cette diminution du taux directeur injectera de l’oxygène supplémentaire dans l’économie, ce qui est susceptible d’accroître le potentiel de croissance (et donc le taux d’intérêt réel) mais aussi l’inflation (et donc le taux d’intérêt nominal).

Graphique 6 : Courbe des taux aux États-Unis (différence entre les taux à 10 ans et à 1 an). 

Dans l’allocation d’actifs de nos portefeuilles, nous avons continué à relever la part des actions pour la porter à 61 % pour le profil neutre, et cela malgré les hausses récentes des bourses mondiales. Nos modèles de valorisation fondamentale n’indiquent toujours pas la moindre forme de survalorisation même si les bourses d’actions américaines ont réussi ces dernières semaines à atteindre de nouveaux niveaux record, en dépassant au petit trot les caps mythiques respectifs de 3.000 et 27.000 points des indices S&P 500 et Dow Jones.

Et on ne parle ici « que » des cours, sans tenir compte des dividendes distribués (et réinvestis). Ces niveaux ne traduisent donc pas exactement la véritable hausse du patrimoine financier générée par les placements en actions (dans de tels indices).

Le 16 juillet, le Dow Jones Industrial Average (DJIA) clôturait à 27.359,8 points. Par rapport à sa valeur initiale de 40,94 points en 1896, cela ne représente qu’une augmentation annuelle de respectivement 5,36 % et 2,5 % en termes nominaux et réels. Mais si on y intègre les dividendes versés (et réinvestis), le DJIA a clôturé à 3.146.642 points (!). Ce niveau représente une hausse annuelle de 9,62 % et 76.860 fois plus que sa valeur initiale.

Graphique 7 : Indice return du DJIA (niveau prix plus les dividendes réinvestis en US $)

C’est ce qu’on peut appeler une solide performance… qui n’a été égalée dans l’histoire récente que par les œuvres miraculeuses de Dylan, Thomas et Wout.