Le hasard n’existe pas

Les marchés financiers ont réagi négativement après le premier abaissement du taux directeur américain depuis 10 ans. Non pas parce que la réduction s’est limitée à 25 points de base et ne s’est donc pas élevée à un demi pour cent comme le président américain le réclamait explicitement pour d’obscures raisons. En effet, aucun élément n’aurait pu justifier une telle baisse au vu de l’évolution toujours soutenue de l’économie américaine, de la confiance élevée des consommateurs et du taux de chômage qui flirte avec ses planchers historiques.

La diminution d’un quart de pour cent, comme la Fed l’a décidée mercredi, aurait d’ailleurs pu satisfaire les marchés. Mais les commentaires confus du président de la banque centrale américaine durant la conférence de presse qui suit traditionnellement une réunion du FOMC ont semé le doute sur la future politique des taux de la Fed. Jerome Powell voit la récente réduction du taux directeur comme une adaptation intervenant au milieu du cycle économique, comme la Fed l’a également appliqué dans le passé, par exemple dans les années 1990.

Cette explication tendait à montrer que la Fed se montrerait très réticente à poursuivre dans cette voie de baisse de son taux directeur. Dans un premier temps, les marchés financiers ont sanctionné cette perspective. Le scénario de nouvelles réductions de 25 points de base, attendu pour septembre 2019 et (à partir de) janvier 2020, devait être revu toutes affaires cessantes. L’allusion de Powell à la période économique tumultueuse du milieu de l’ultime décennie du siècle dernier n’a pas non plus contribué à rassurer les marchés.

 

Mais, quelques jours après cette réduction historique, les bourses d’actions se sont redressées vivement, comme si les investisseurs démonétisaient les propos de Jerome Powell. Les marchés ont pris conscience également que, durant les années 1990 évoquées par le président de la Fed, la politique monétaire s’était traduite par trois baisses du taux directeur de 25 points de base chacune, précisément ce qu’ils anticipaient pour les mois à venir. En définitive, il leur fallait seulement adapter quelque peu le timing. Ainsi, la baisse prévue en septembre serait reportée à octobre et celle de janvier aurait lieu en mars ou avril 2020. Il a suffi de cette mise au point pour provoquer une nouvelle hausse des cours sur les marchés d’actions (américains), soutenue par cet argent meilleur marché et un redressement inattendu des bénéfices des entreprises.

 

Graphique 1 : Comparaison de l’évolution actuelle du taux directeur américain avec celle des années 1990

Mais l’affaiblissement conjoncturel surprenant du secteur industriel américain, tel qu’on peut le déduire du dernier indice ISM, accroît à nouveau la probabilité d’une baisse plus rapide du taux directeur. Une perspective tempérée cependant par des résultats d’entreprise meilleurs que prévu. Alors que les investisseurs étaient tout d’abord pessimistes et anticipaient (tout au plus) une stabilité des bénéfices des entreprises, ces résultats ont encore réussi à progresser de 5 % au deuxième trimestre de 2019. Ce bilan dissimule toutefois de grandes divergences selon les entreprises, ce qui se traduit par des évolutions radicalement différentes de leurs cours boursiers.

 

Mais le mouvement le plus frappant ces dernières semaines a été la forte appréciation du dollar américain par rapport à l’euro, le rapprochant ainsi de très près du niveau calculé par notre modèle de valorisation. Trump a donc certainement tort lorsqu’il reproche à la zone euro de manipuler le taux de change de la monnaie unique. La force du dollar s’explique tout simplement par des variables objectives.

 

Graphique 2 : Cours de change dollar américain/euro par rapport à la valeur déterminée par notre modèle

(Plus la courbe baisse, plus le dollar américain s’apprécie)

Mais juste au moment où les indices d’actions esquissaient un geste de victoire en atteignant de nouveaux records historiques, un tweet du président américain a semé le désarroi, voire la panique, sur les marchés financiers en annonçant une taxe douanière additionnelle de 10 % sur les exportations chinoises aux États-Unis.

 

À vrai dire, les économies américaine et chinoise peuvent supporter un (énième) choc de cet ordre de grandeur. L’inquiétude des marchés s’explique surtout par le fait que, pour les États-Unis, la guerre commerciale et le maintien (voire la hausse) des droits de douane ne sont plus une simple stratégie de négociation. Il s’agit d’un objectif en soi, maintenant qu’il apparaît que l’économie américaine souffre peu (jusqu’à présent) de la guerre des taxes douanières qui a démarré en juillet 2018. La hausse des droits de douane est en effet, pour partie, neutralisée par différents éléments : la dépréciation du yuan, la substitution des importations chinoises par des biens d’autres pays à bas salaires et l’absorption de cette majoration par les nombreux maillons de la chaîne entre la production en Chine et la consommation finale aux États-Unis. Dès lors, l’inflation reste très faible, comme nous l’avions prédit à l’époque, et la croissance domestique américaine est suffisamment forte pour continuer à créer des emplois.

 

Reste à savoir si cela peut durer longtemps… En appelant la Fed à sabrer son taux directeur de 50 points de base, le président Trump entendait consolider cette situation. Le timing de son tweet sur les prochaines hausses des droits douaniers, potentiellement très néfastes pour les bourses et intervenant juste après l’annonce d’une réduction du taux directeur américain, était donc tout sauf le fruit du hasard. Désormais, il est clair pour tout le monde que le dernier round de négociations avec la Chine n’était qu’une mascarade.

 

Comment la situation peut-elle évoluer à présent ? C’est la bouteille à l’encre (de Chine)… Sauf si le géant rouge annonçait subitement d’importantes concessions. Sa situation économique n’est cependant pas grave au point de capituler en rase campagne. Si le conflit venait à s’envenimer, les autorités chinoises pourraient d’ailleurs actionner leur bombe atomique financière, à savoir dévaluer fortement le yuan. Une telle politique provoquerait toutefois une flambée des prix sur le marché domestique. Une perspective qui rebute encore les autorités chinoises.

 

Pour l’heure, il est peut-être aussi dans l’intérêt de la Chine de continuer à croiser le fer commercial avec les États-Unis. Les exportations vers les États-Unis ne diminuent guère. La Chine continue même à afficher un excédent commercial croissant avec les États-Unis, à la grande frustration de l’administration Trump. La Chine peut également continuer à violer sans vergogne la législation sur les brevets et dispose à présent de tous les prétextes pour fermer ses marchés intérieurs aux entreprises étrangères qui veulent profiter de la hausse de la consommation chinoise.

 

En réalité, le dindon de cette farce n’est autre que l’Europe. La BCE veut encore réduire son taux directeur, mais plusieurs obstacles se dressent sur sa route. Ainsi, toute relance du programme d’assouplissement quantitatif, qui consiste à racheter des obligations d’État et d’entreprises sur le marché, devra d’abord être validée par la Cour constitutionnelle allemande. Et rien ne dit par ailleurs qu’une nouvelle opération de ce type, même massive, réussirait à stimuler l’économie.

 

L’autre arme dans son arsenal monétaire – de nouvelles baisses de son taux directeur – continuerait à saper la rentabilité des banques européennes. Ce faisant, la solvabilité de ces banques serait à nouveau remise en question. En réalité, tous ces problèmes sont solubles. Mais, pour y arriver, il manque le consensus politique que la construction européenne actuelle ne semble plus pouvoir atteindre. Il resterait aussi à régler la question du meilleur timing pour de telles interventions monétaires. Ne serait-il pas préférable que la BCE conserve les quelques minutions qui lui restent encore ? Elles pourraient s’avérer plus utiles en cas de Brexit sans accord.

 

Suite au prochain épisode.

Une chose est sûre : les marchés financiers vont au-devant de quelques séances agitées. Mais la probabilité accrue de nouvelles baisses des taux d’intérêt favorisera un redressement progressif sur fond d’une économie mondiale qui s’adaptera vaille que vaille à la nouvelle situation. Les primes de risque actuelles sur les marchés d’actions sont suffisamment élevées pour compenser, à terme, le risque de volatilité. Pour notre allocation d’actifs, nous maintenons dès lors la pondération d’actions à (environ) 60 % pour le portefeuille neutre et ne réduisons la pondération d’obligations que si les rendements deviennent négatifs. Nous l’effectuons généralement en rallongeant la période.

Ces conditions de marché sont de nature en tout cas à mettre à l’épreuve votre patience d’investisseur. Continuez à sourire. Vous êtes filmé(e).

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