En l’année 2525

Dans l’espoir d’apporter tout de même un certain réconfort moral à notre concitoyen-épargnant, qui recherche vainement quelque rendement, nous remettons régulièrement nos calculs sur le gril. Jusqu’il y a peu, ils donnaient invariablement le même résultat : il faudrait attendre l’année ’25 pour que la probabilité d’une hausse du taux d’intérêt à court terme en Europe augmente, et dans son sillage la rémunération offerte sur les livrets d’épargne. Ne nous méprenons pas : nous parlions de l’année 2525… if man is still alive[i]

Mais, entre-temps, les perspectives pour l’épargnant se sont encore assombries.

Selon les derniers indicateurs relatifs aux performances économiques attendues dans la zone euro, l’éventuelle remontée des taux d’intérêt directeurs ne devrait avoir lieu qu’aux alentours de l’année 3535. Au plus tôt.

Dans les semaines à venir, la BCE devra même encore ajuster à la baisse son principal taux directeur. Comment ? C’est la seule question qui subsiste. Il lui faudra choisir l’instrument de politique monétaire le plus approprié.

Graphique 1 : Taux interbancaire et instruments de politique monétaire[ii] de la BCE (taux de dépôt et taux repo)

Une baisse du taux de dépôt à moins 50 points de base est très probable, mais ses avantages ne compensent plus ses inconvénients. Cette nouvelle diminution du taux d’intérêt ne produirait qu’un stimulant économique limité alors qu’elle réduirait encore la rentabilité des banques européennes. Pour l’éviter, la BCE doit mettre en œuvre des mesures d’accompagnement.

Faute de générer des résultats d’exploitation suffisants, le secteur financier ne parvient pas à mettre assez de bénéfices en réserve pour atteindre le niveau de capitaux propres souhaité. Cette insuffisance de fonds propres menace gravement la solvabilité future des banques européennes. Certes, des réductions de coûts peuvent les aider à doper quelque peu leurs résultats. Mais elles ne suffiront pas à satisfaire les exigences croissantes des autorités réglementaires en termes de niveaux de capitaux propres. Dès lors, les banques seront placées devant le choix suivant : procéder à des augmentations de capital ou réduire leur bilan.

La première option est impensable[iii]. Au vu du mauvais climat boursier actuel dans la zone euro, ces opérations seraient vouées à l’échec. Qui plus est, de nombreuses banques affichent une capitalisation boursière inférieure à leur valeur comptable. Une augmentation de capital diluerait donc excessivement la valeur des parts des actionnaires existants.

Il ne reste donc plus que la seconde option : réduire le bilan. Le ratio de capital imposé peut en effet être atteint également en diminuant les actifs bancaires (comme les crédits et les placements dans des obligations d’État) par rapport à un niveau de fonds propres constant. La façon la plus rapide d’arriver à ce ratio exigé est de sortir du bilan les actifs dont la pondération du risque est la plus élevée, à savoir (notamment) les crédits aux PME[iv]. Autrement dit, les plus gros employeurs de la zone euro auront de plus en plus de difficultés à se financer, malgré la masse de liquidités que la BCE souhaite mettre à leur disposition.

Tous les efforts de la BCE pour stimuler la croissance économique dans la zone euro ne serviront donc à rien. La nouvelle réglementation bancaire empêche les innombrables injections de liquidités auxquelles la BCE a procédé ces dernières années d’irriguer l’économie réelle.

Les autorités réglementaires bancaires internationales ne le nient pas mais font valoir que leurs mesures visent un objectif supérieur : réduire fortement les risques au sein du secteur bancaire. Quiconque a encore en mémoire les événements de 2008 ne peut nier l’importance d’un tel objectif. Quoique… le cataclysme de 2008 était-il vraiment dû à la prise de risques excessifs ou plutôt à la prise de mauvais risques ? Et, aujourd’hui, ne sommes-nous pas capables de mieux détecter ce type de risque ?

Ou n’était-ce pas plutôt la conséquence d’un mauvais choix politique, à savoir laisser Lehman Brothers faire faillite parce qu’il n’était pas envisageable, pour de pures considérations politiques (on était alors en pleine campagne électorale aux États-Unis), d’élaborer un plan d’accompagnement ?

Dans la débâcle qui a suivi, on a déduit un peu trop facilement dans la zone euro[v] qu’aucune grande banque ne pouvait tomber en faillite, même si sa déconfiture découlait d’une stratégie manifestement défaillante parce que basée sur une mauvaise estimation des risques pris.

Le sauvetage général des banques européennes a donc empêché un assainissement du secteur tel que d’autres secteurs économiques en subissent après s’être engagés dans de mauvaises voies. Chaque avantage a en effet son inconvénient.

Le grand nettoyage n’a donc pas eu lieu, tout comme, une décennie plus tôt, la restructuration des banques japonaises avait été reportée sans cesse avant d’être réglée. Cette évolution semblable a certainement contribué à la japonisation systématique de l’économie européenne, qui se traduit par une faiblesse extrême des taux d’intérêt et des bourses d’actions stagnantes.

Graphique 2. Comparaison de l’évolution des marchés d’actions américains, japonais et européens sur les 10 dernières années.

Le vieillissement croissant, qui résulte tant de la baisse de la natalité que de l’augmentation de l’espérance de vie, reste à cet égard le principal facteur expliquant le ralentissement de la croissance économique en Europe et au Japon. La stagnation démographique explique d’ailleurs largement (à 75 %) la baisse du taux d’intérêt réel au cours de la dernière décennie[vi].

Il est indéniable cependant que le portefeuille de crédits des banques européennes a sensiblement gagné en qualité. Mais les restrictions réglementaires visant à réduire les risques bancaires ont également un coût économique incontestable. En réalité, il n’y a rien de neuf sous le soleil. Les mesures destinées à prévenir le risque systémique des banques ont toujours eu un coût supérieur[vii] à celui de la réalisation effective de ce risque, principalement parce qu’elles visaient toujours l’erreur (supposée) de la crise précédente et n’étaient pas adaptées aux circonstances changeantes de l’environnement actuel.

La BCE devrait trouver un chemin plus direct pour mettre des liquidités à la disposition des PME et des particuliers. À défaut, l’attitude des autorités réglementaires risque bien de maintenir une grande partie des moyens financiers offerts dans les bilans des banques. Et là, ils en seront chassés en imposant aux banques une pénalité de 40 points de base (et bientôt de 50 points de base) à travers le taux de dépôt négatif de la BCE. Ce mécanisme semble très peu efficient. [viii]

Les retombées économiques de ce funeste jeu à somme négative sont particulièrement mauvaises dans la zone euro où 70 % du financement externe des PME sont constitués de prêts bancaires. Aux États-Unis, ce taux de dépendance n’est que de 40 %. De surcroît, la politique à l’égard des banques a été beaucoup mieux pensée aux États-Unis. Les dégâts ont donc été très limités. Ainsi, la fameuse directive Bâle II n’a commencé à produire ses effets que beaucoup plus tard pour les banques américaines. Elles ont donc pu éviter ses conséquences les plus graves.

À ces éléments s’ajoute l’impact du secteur bancaire sur l’économie, qui est beaucoup plus important de ce côté-ci de l’Atlantique. Ainsi, en France, en Belgique, aux Pays-Bas ou en Allemagne, les grandes banques affichaient un total bilantaire trois fois plus élevé que le PNB de leur pays. Aux États-Unis, il ne s’élevait qu’« à » 70 % ! Proportionnellement, c’est tout de même quatre fois moins…

Nous avons épinglé ainsi une des nombreuses raisons qui expliquent pourquoi l’économie américaine (et donc également ses marchés financiers) enregistre des performances nettement supérieures à celles de la zone euro. Cette course en tête se fonde aussi sur une meilleure productivité, sur des progrès technologiques déterminants ainsi que sur une politique de la concurrence appliquée de manière cohérente au fil des générations. Fort logiquement, l’indice des actions américaines a creusé l’écart sur ses homologues européens au cours de la dernière décennie. En dix ans, l’indice des actions a doublé dans la zone euro en valeur (dividendes inclus). Mais cette hausse de 100 % fait pâle figure par rapport à la flambée de l’indice return des valeurs américaines (S&P Composite) : +250 % en dollars américains, même +350 % exprimée en euros.

Ce dernier écart s’explique bien entendu aussi par la forte appréciation du billet vert pendant cette période. Ainsi, l’euro s’est déprécié de 27 % par rapport au dollar. Mais la monnaie américaine s’est également renforcée de 14 % vis-à-vis du yen. Assez curieusement, c’est la devise chinoise qui s’est avérée la plus stable au cours des dix dernières années (avec une baisse limitée à 3,5 % en valeur)… Mais le président Trump s’acharne à présent à mettre fin à cette stabilité à travers ses annonces chaotiques de hausses des taxes à l’importation des produits chinois.

Heureusement, les Chinois ont gardé la tête froide et ont réussi à stabiliser le yuan après le report de ces hausses tarifaires irréfléchies au mois de décembre.

Graphique 3 : Évolution indexée du taux de change de l’euro, du yen et du yuan par rapport au dollar américain.

 

Si les solutions au malaise économique dans la zone euro s’énoncent facilement, leur mise en œuvre s’avère beaucoup plus difficile politiquement dans une union monétaire formée par différents pays et caractérisée par une « réglementite » aiguë.

Mais inutile de compter sur le régulateur bancaire pour qu’il assouplisse quelque peu son approche. Tous les regards se tournent donc à présent vers la Commission européenne qui doit élaborer des mesures visant à acheminer (plus) directement les crédits vers les entreprises, en se passant ainsi des services d’un secteur bancaire sclérosé.

Pour l’heure, le climat boursier est surtout plombé par l’incertitude relative aux conséquences du Brexit, par le risque d’une nouvelle fronde financière en Italie, par l’escalade des manifestations à Hong Kong, par la guerre commerciale virulente entre le Japon et la Corée du Sud, par la glissade de la devise chinoise et par le confit commercial, aujourd’hui sans issue, entre les deux plus grandes économies mondiales. Cette guerre commerciale sino-américaine place l’industrie allemande exportatrice entre le marteau et l’enclume avec, pour effet, une contraction de l’économie du pays.

Mais l’hostilité déclarée entre les États-Unis et la Chine est de nature aussi à faciliter l’accès des exportateurs européens au marché chinois. Il leur incombe de saisir ces opportunités. Ne perdez donc pas trop vite courage au vu de cette série de mauvaises nouvelles.

Ces dernières sont contrebalancées en effet par l’extrême faiblesse des taux d’intérêt, tant à court qu’à long terme, par les primes de risque attrayantes sur les bourses d’actions et par la hausse persistante des résultats des entreprises dans certains pays, même si cette progression s’est ralentie et se limite à un petit club sélect formé par les États-Unis, la Suède, la Suisse et les Pays-Bas. Vous aurez donc deviné où nous renforçons nos positions en actions.

La probabilité d’une récession, y compris aux États-Unis, a cependant augmenté au cours des semaines écoulées. Ainsi, la courbe des taux (formée par la différence entre le taux d’intérêt à 10 ans et le taux à 1 an) aux États-Unis est tombée à un niveau très inquiétant, crevant même le seuil historiquement dangereux de -0,12 %. Si la courbe évolue sous ce niveau encore pendant quelques jours, il sera difficile d’éviter une récession dans un délai de trois trimestres. Mais, comme nous avons la quasi-certitude que la Réserve fédérale (Fed) réduira à nouveau son taux directeur de 25 points de base à la fin septembre (et sans doute aussi en octobre), ce signal peut encore être ignoré.

Le président Trump sait cependant que ce risque de récession en 2020 est le seul véritable obstacle sur la route de sa réélection. Or, les hausses des droits de douane annoncées précédemment avaient accru considérablement cette possibilité de retournement conjoncturel. D’où la décision précipitée de Trump de les reporter. C’était clairement too much.

Tous les problèmes qui minent actuellement la confiance des investisseurs sont de nature politique et résultent de décisions irréfléchies ou de postures malsaines. Dès lors, le retour à une certaine raison et à une attitude constructive (même si le cœur n’y est pas) pourrait les évacuer assez rapidement.

En reportant la nouvelle hausse des taxes à l’importation, le président américain émet un signal positif dans cette direction. Sous son étrange chevelure, il lui reste apparemment assez de cellules cérébrales pour comprendre que de nouveaux droits de douane auraient un effet contre-productif vu que la Chine est capable de les neutraliser (facilement) en ajustant légèrement le taux de change de sa monnaie. La Chine a gagné la guerre commerciale. Plus rapidement les États-Unis s’en feront une raison, plus élevés seront les bénéfices qu’ils en retireront.

À suivre. Nous vous souhaitons d’avoir un solide pied marin en cette période houleuse. Il vous permettra de garder le bon cap.

 

 

 

 

 

 

[i] Nous citons ces quelques paroles, histoire de vous remettre en mémoire le seul hit mondial du duo Zager & Evans, 50 ans après sa sortie.

 

[ii] En simplifiant fortement, le taux de dépôt est la rémunération, sous forme d’intérêts, que la banque reçoit lorsqu’elle dépose son excédent de liquidités à la BCE. Mais, actuellement, ce taux est négatif (-0,4 %). Le taux repo est l’intérêt que la banque paie lorsqu’elle emprunte à la BCE et qu’elle obtient certaines garanties de sa part.

[iii] Les banques non cotées en bourse ou les banques qui disposent des structures appropriées peuvent éventuellement augmenter leur capital d’une autre manière, en émettant des parts de coopérative qui ont une valeur nominale. Le coût d’une telle opération est cependant relativement élevé actuellement.

[iv] Cela concerne évidemment surtout les PME ayant une notation de crédit plus faible. Autrement dit, il s’agit surtout des entreprises jeunes et de la plupart des sociétés axées sur la croissance.

[v] L’argument selon lequel il faut sauver toutes les banques sans distinction parce que la réalisation du risque systémique terrasse à la fois les bonnes et les mauvaises repose sur une fable. Un tel scénario de déconfiture généralisée ne s’est jamais produit dans le passé. Les pouvoirs publics doivent donc se concentrer sur la protection des déposants (sans défense) et non pas des actionnaires de ces banques qui ont clairement pris de mauvais risques.

[vi] Voir Bank of England Staff Working Paper No. 701 : Demographic trends and the real interest rate Noëmie Lisack, Rana Sajedi and Gregory Thwaites December 2017

[vii] FED Chicago Economic perspectives 2000 : Banking and currency crises and systemic risk:

Lessons from recent events George G. Kaufman

[viii] En l’année 3535, les chercheurs se pencheront peut-être sur ce problème en se demandant pourquoi les milliers de milliards d’euros injectés par une banque centrale n’ont pas réussi à relancer son économie. Ils pourront lire la réponse ici.

Pour plus de nouvelles passionnantes, poursuivez ici: