Noël (re)viendra à son heure

Les représailles chinoises aux hausses tarifaires américaines (qui ont été reportées depuis lors) ont marqué une nouvelle escalade dans la guerre commerciale entre les deux géants économiques. L’offensive finale est peut-être en vue. Et comme pour tous les conflits qui, par le passé, se sont enlisés dans des positions et postures sans nuances, nous pensons que cette fois encore la messe sera dite pour la Noël …

Nous nous gardons bien cependant de faire preuve d’un optimisme à tout crin. Une stabilisation de la situation actuelle serait déjà suffisante pour rassurer quelque peu les bourses. Les froids calculateurs à Pékin ont compris depuis longtemps que subir ces droits de douane leur coûtait moins cher que d’abandonner leurs pratiques commerciales actuelles. En attendant, aux États-Unis, ces tarifs ne dopent pas l’inflation et remplissent les tiroirs-caisses des services douaniers. Une manne bienvenue, juste avant les élections, pour cofinancer une réduction d’impôts.

Le président Trump s’était montré cependant un piètre joueur de poker au début du mois d’août lorsqu’il avait décrété, sans raison valable, une hausse symbolique de 5 % de certains droits de douane simplement pour exprimer son courroux à propos du manque de progrès des discussions commerciales. Cette mesure s’est avérée très malheureuse puisque, peu de temps après, on apprenait que les exportations de soja américain en Chine avaient triplé en juillet (en base annuelle). Précisément ce qui avait été demandé par les États-Unis et promis par les négociateurs chinois.

Cette absence manifeste de reconnaissance de leurs efforts a donc poussé, vendredi, les autorités chinoises à prendre une mesure de rétorsion (limitée, mais bien ciblée) qui, dans un premier temps, n’avait guère ému les marchés financiers. Il a fallu que le président américain y allie de commentaires féroces pour que les marchés financiers s’inquiètent d’un tel manque de finesse et piquent du nez.

Lundi, Trump a su malgré tout rassurer quelque peu les marchés financiers en annonçant que la Chine était prête à revenir à la table des négociations. Mais aucune personne sensée n’est dupe. Comme toujours, cette annonce se situe dans la zone d’ombre entre Wahrheit und Dichtung. Le plus important est que cet épisode semble avoir montré au président américain que sa politique actuelle pouvait avoir des conséquences désastreuses.

Nous n’en sommes pas encore là : les marchés d’actions affichent toujours (surtout aux États-Unis) une performance positive depuis le début de l’année. Mais indiquent, à travers ces mouvements frénétiques, que leurs nerfs pourraient bientôt lâcher.

Graphique 1 : Évolution de quelques indices boursiers (indices return en euros)

Plus personne ne doute à présent que la Chine a gagné cette phase de la guerre commerciale. Principalement parce qu’elle dispose d’une arme plus puissante, à savoir le taux de change du yuan, et qu’elle sait que le Chinois moyen encaisse mieux les coups durs que le travailleur/consommateur/électeur américain moyen.

Les États-Unis ne peuvent pas utiliser cette arme, ne fût-ce que parce que la banque centrale n’est pas prête à déterminer sa politique monétaire en fonction d’un conflit commercial perdu. Ce qui a valu à son président, Jay Powell, le reproche d’être un ennemi des États-Unis. Une flèche qui fait flop. Plus personne ne s’en émeut …

Une tirade injurieuse de plus ou de moins… Nous lui avions d’ailleurs nous aussi réservé une voilée de bois vert à l’automne 2018 lorsque son attitude rigide avait provoqué une débâcle sur les marchés d’actions.

Le conflit commercial a fourni également aux autorités chinoises un prétexte en or pour délaisser sa politique de monnaie forte que la zone euro et les États-Unis les avaient convaincues d’adopter en 2008. La Chine en avait été récompensée en obtenant, pour le yuan, le statut de monnaie de réserve du FMI. Mais, par la suite, elle l’avait payée en voyant sa position concurrentielle internationale s’affaiblir progressivement.

Graphique 2 : Évolution récente du taux de change yuan/dollar américain

Toute hausse tarifaire décidée par les États-Unis a été neutralisée systématiquement par la combinaison d’une baisse du cours du yuan et d’une absorption des taxes à l’importation dans la longue chaîne de production et de distribution que suivent les produits chinois avant de se retrouver dans les rayons des supermarchés américains.

Ainsi, lundi dernier, le yuan n’avait plus été aussi faible par rapport au dollar américain depuis 11 ans. Ce qui en dit long sur les intentions des autorités chinoises. Mais, pour ne pas fermer complètement la porte de nouvelles discussions, la banque centrale chinoise a soutenu sa monnaie aux alentours du niveau de 7,15 yuans pour un dollar. Ce taux de change est inférieur de 8 % au niveau atteint en juillet 2018 lorsque le président américain a donné le coup d’envoi de ce conflit commercial en décrétant des hausses tarifaires substantielles, dans l’espoir de contraindre la Chine à ouvrir davantage ses marchés domestiques et à mettre un terme à ses abus du droit des brevets.

Les États-Unis n’ont pas d’autre arme que les hausses tarifaires qui s’avèrent donc peu efficaces[i]. En revanche, la Chine peut encore très facilement faire baisser de 15 % le taux de change de sa monnaie.

Graphique 3 : Évolution du taux de change yuan/dollar US à long terme

Si ce dossier n’a jamais provoqué notre désespoir (seules les éruptions volcaniques en sont capables), nous ne bondissons pas non plus de joie lorsque le président américain déclare unilatéralement que les négociateurs chinois veulent reprendre les discussions. Nous ne l’excluons pas bien entendu, ne fût-ce que parce que la Chine a clairement montré sa capacité de riposte et peut donc à présent négocier sur un pied d’égalité.

La guerre commerciale peut faire plus de tort aux États-Unis que l’inverse, dans la mesure où les Américains ne peuvent déprécier leur monnaie aussi facilement, ce qui les prive d’armes efficaces pour continuer le combat. En continuant à relever les droits de douane, le président américain n’impressionne en tout cas pas du tout les décideurs à Pékin qui, contrairement à leurs correspondants à Washington DC, n’ont pas à se soucier de prochaines élections.

Mais les Chinois sont sans doute aussi assez intelligents pour permettre au président américain d’enterrer la hache de guerre sans faire perdre la face. Maintenant que nous avons appris à connaître la psychologie de l’hôte de la Maison-Blanche, nous sommes plus confiants que jamais dans la conclusion, à terme, d’une paix commerciale.

Mais toutes ces joutes inefficaces ont fini par conduire l’économie mondiale au bord d’une récession (légère), qui menace même les États-Unis. Heureusement, les signaux de cette récession se limitent jusqu’à présent à la courbe des taux : les taux à 10 ans évoluent sous les taux à 1 an (même ceux à 2 ans). Une courbe des taux négative est annonciatrice d’une récession dans les 3 à 4 trimestres suivants. C’est en tout cas ce qui s’est produit lors des 7 dernières fois où on a assisté à une inversion de la courbe. Mais cela ne peut arriver que si la courbe des taux reste négative pendant un certain temps. Or, on s’attend à ce que la Fed réduise, le 18 septembre, son taux directeur de 25 points de base, auquel cas la courbe des taux redeviendra positive selon toute vraisemblance. Le risque d’une récession aux États-Unis reste donc limité.

Mais, de même qu’il y a peu de chances que vous habitiez à côté d’un dragon[ii], il faut se garder de l’inviter à boire le café avec trop d’insistance …

Si une récession se produit tout de même, au niveau mondial et aux États-Unis, il n’aurait jamais été dans l’Histoire aussi facile de l’éviter.

Et la zone euro ? Elle continue à végéter en espérant d’autres soutiens monétaires. Nous savons cependant que de nouvelles réductions de taux n’apporteraient qu’un maigre réconfort et pourraient même se révéler plus toxiques que bénéfiques. Les gouvernements européens doivent élaborer et mettre en œuvre un plan d’investissement de grande ampleur pour garantir l’avenir de l’Occident. Attendent-ils d’avoir tourné la page du Brexit pour annoncer de tels projets ?

De notre côté, nous gardons la tête froide face à ces turbulences (inutiles). Ainsi, nous avons réduit légèrement la pondération d’actions de notre allocation d’actifs. Du fait de la volatilité accrue, la pondération optimale des actions se situe en effet à présent un cran plus bas. Mais ces adaptations sont marginales. Sur un plan plus fondamental, nous avons un avis toujours plus négatif à l’égard des obligations à long terme. Nous ne renforçons plus que nos positions en obligations italiennes et nous débarrassons systématiquement de tous les titres de la dette espagnole et portugaise affichant des rendements négatifs. Pour obtenir un rendement positif sur les obligations des États de la péninsule ibérique, il faut aller chercher des durées d’au moins 8 ans. Les moyens que nous dégageons ainsi sont alloués à des obligations à plus court terme des États-Unis, du Canada, de Nouvelle-Zélande et d’Australie.

Graphique 4 : Courbes des taux en Espagne, Italie et Portugal (obligations d’État)

[i] L’ordonnance de Trump sommant les entreprises américaines de se retirer de Chine a suscité l’hilarité générale tant elle sentait le bluff pur et simple.

[ii] En hommage à J.R.R Tolkien : « It doesn’t do to leave a live dragon out of your calculation, if you live near to him. » Nous avons lu cela en son temps…

 

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