Pustules, pilules et chevaux

Imaginez la scène : le miroir du matin vous renvoie l’image de votre visage orné d’un horrible bouton sur le nez. Au vu de sa dimension alarmante et de sa couleur qui ne l’est pas moins, vous vous précipitez chez votre médecin. Fort de son diagnostic rassurant et d’une prescription du remède adéquat, vous vous dites que votre visage retrouvera bientôt sa mine avenante. Une seule pilule violette par jour et tout rentrera dans l’ordre.

Le matin suivant, vous déchantez en constatant que les pustules recouvrent à présent tout votre visage. Paniqué, vous retournez chez le médecin en qui vous avez toute confiance. Cette fois, après un examen approfondi, il augmente la dose de pilules à 3 par jour.

Mais le lendemain matin, votre effroi atteint son paroxysme à la vue des pustules, bubons et autres éruptions cutanées qui maculent à présent également votre tronc et vos membres. Après une analyse plus pointue et la consultation de divers spécialistes, la prescription de pilules passe à 6 par jour. Une hausse qui n’a d’égale que la baisse de votre foi en la justesse du diagnostic et l’efficacité du médicament…

Jeudi dernier, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a fait preuve à nouveau du volontarisme qu’on lui connaît – il va nous manquer bientôt – pour continuer à réduire le taux directeur et annoncer un nouveau programme QE[i]. Dans le passé, augmenter la dose du traitement n’avait pourtant pas (encore ?) fourni les résultats escomptés. L’objectif était en effet de réduire le niveau des taux d’intérêt à un niveau extrêmement bas pour inciter les entreprises à contracter davantage de crédits et à investir dans des projets à long terme. Les résultats en termes de croissance économique n’ont cependant pas été à la hauteur des injections massives de liquidités effectuées par la BCE.

Graphique 1 : Rythme de croissance des crédits dans la zone euro

De surcroît, la baisse récente du taux de dépôt de 10 points de base va de pair avec l’instauration d’une exception relativement large pour les banques, ce qui compense les répercussions négatives de ce taux pénalisant sur la rentabilité des banques mais, ce faisant, affaiblit fortement la portée de la mesure. Les banques seront donc moins incitées à convertir les moyens que la BCE met à leur disposition en crédits bon marché aux PME. Pire encore : continuer à réduire l’octroi de crédits est devenu la méthode la plus commode pour respecter la nouvelle réglementation bancaire.

Vu de tels effets indésirables, aucune personne sensée ne s’attend à ce que ce nouveau coup de canif dans le taux directeur ou la relance du programme QE donne un coup de fouet à une économie européenne anémique.

Mais, au moins, ces mesures ne feront pas de mal. Il était préférable en tout cas de les annoncer vu que les marchés financiers avaient déjà largement intégré dans les cours la poursuite de la politique de soutien menée par la BCE. Une déception à cet égard aurait provoqué une chute inutile des marchés d’actions et d’obligations.

Mais, comme le patriarche des économistes, J. M. Keynes, l’avait déjà fait observé il y a près d’un siècle : il ne suffit pas d’amener le cheval à l’abreuvoir. Il faut encore qu’il ait envie de boire. Sinon, l’action de sauvetage tombe à l’eau. En dépit de toutes les bonnes intentions.

Le président de la BCE a donc toutes les raisons de mettre devant leurs responsabilités écrasantes les gouvernements qui continuent à refuser obstinément de relancer le moteur des investissements dans les États membres à travers des dépenses supplémentaires. Leur retenue est cependant compréhensible. Ils n’ont pas oublié les funestes résultats de telles politiques budgétaires dans les années 1970 et 1980 et les folles dépenses de pays comme la Grèce, l’Italie, l’Espagne et le Portugal après l’introduction de l’euro.

Mais les décideurs politiques européens doivent de toute urgence surmonter leur méfiance au lieu de se combattre à coups de caricatures réciproques à des fins électorales domestiques. Il est scandaleux que les gouvernements ne profitent que dans une mesure très limitée des taux d’intérêt négatifs pour emprunter (les intérêts reçus en retour réduiraient de surcroît le déficit budgétaire). La zone euro pourrait ainsi (enfin) rattraper son retard grandissant avec les États-Unis et la Chine, et même les dépasser, en investissant dans des formations pointues en technologie, en automatisation innovante (le déclin démographique en Europe nous y oblige), en 5G, en biotech, etc.

La hausse (sensible) de l’endettement qui en résulterait n’est pas un argument pour reporter (ou se priver) de tels investissements. Une nouvelle baisse de la croissance économique dans la zone euro dégradera en effet également le rapport dette-PIB sans pour autant créer des opportunités d’activité.

On peut donc espérer que les autorités européennes entendent un tant soit peu l’appel (exprimé déjà plusieurs fois) de Draghi à stimuler la croissance économique. Cette attente explique sans doute la légère hausse des taux d’intérêt à long terme européens (une réaction tout de même curieuse après une baisse du taux directeur) et l’appréciation de l’euro par rapport au dollar américain.

Le renforcement de la monnaie européenne peut résulter aussi de la baisse attendue du taux directeur de la Réserve fédérale américaine (Fed) ce mercredi 18 septembre et du dégel probable des relations entre les États-Unis et la Chine qui vient de reporter plusieurs droits de douane symboliques. Les deux géants économiques restent cependant toujours prêts à réengager les hostilités dans un conflit qui n’a duré que trop longtemps.

Pour l’heure, l’état d’esprit est redevenu positif, comme en témoigne la stabilisation, et même depuis peu, la hausse du taux de change du yuan par rapport au dollar américain, et cela malgré la baisse récente des ratios de réserves bancaires en Chine. Cette évolution monétaire nous livre deux enseignements précieux à propos de l’attitude des autorités chinoises : elles entendent montrer leur approche constructive tout en soulignant qu’elles sont prêtes à stimuler fortement leur propre économie en misant entièrement sur leurs seules forces, si cela s’avère nécessaire.

Graphique 2 : Taux de change du yuan par rapport au dollar américain

Le président Trump, qui ne sait que trop bien qu’une récession peut lui coûter sa réélection, a lui tout intérêt à temporiser et à régler ses comptes avec la Chine après le scrutin présidentiel de novembre 2020. À cet égard, en apprenant le limogeage du conseiller va-t-en-guerre John Bolton, nous avons poussé un énorme soupir de soulagement.

Cette éclaircie sur divers fronts nous a donc amenés récemment à relever légèrement l’allocation en actions de nos portefeuilles pour la porter à 60 % dans le Portefeuille neutre. Les obligations affichant un taux négatif sont éliminées systématiquement du portefeuille. Seule la position en obligations italiennes est prolongée légèrement, notamment au détriment des autres pays sud-européens.

Malgré les mouvements récents, notre position en dollars reste surpondérée en raison du surcroît d’intérêts procurés par les placements dans la devise américaine. Mais, selon nous, rien ne justifierait plus directement une appréciation substantielle du dollar par rapport à l’euro. Contrairement aux mois écoulés, durant lesquels la devise américaine était clairement sous-évaluée par rapport à la valeur calculée par notre modèle. Le taux de change effectif est redescendu en effet à la valeur prédite par le modèle.

Graphique 3 : Taux de change dollar américain/euro par rapport à la valeur indiquée par notre modèle

I love it, when a plan comes together…

 

 

[i] Le programme Quantitative easing par lequel la BCE rachète des obligations sur les marchés obligataires pour maintenir artificiellement les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas.