La Fed surprend juste un peu

Il suffit de s’intéresser en amateur aux dictons du Moyen-âge, de se remémorer quelques leçons de sagesse populaire glanées lors de son voyage en Italie et d’enrober le tout d’une bonne dose d’imagination pour découvrir le message caché des peintures de Brueghel l’Ancien.

Cette technique nous est toujours très utile pour interpréter le communiqué officiel que la banque centrale américaine (Fed) diffuse traditionnellement au terme de sa réunion qui se tient toutes les six semaines. Cela l’est d’autant plus quand le FOMC réduit, comme il l’avait fait juste avant, son taux directeur de 25 points de base.

Graphique 1 : Taux directeur aux États-Unis

Ce qui y est écrit n’a que peu d’importance. L’essentiel du message se situe entre les lignes. Mais ce qui n‘est pas écrit entre les lignes importe encore plus. Bien entendu, une telle lecture donne lieu à de multiples interprétations. Dans ces conditions, déduire du commentaire de la Fed un scénario pour le futur relève de la gageure. Et les différences d’appréciation entre les analystes sont encore plus prononcées lorsque les opinions divergent au sein même de la Fed.

En son temps, Brueghel le paysan vivait dans la terreur de l’inquisition espagnole. Les messages de ses tableaux étaient donc toujours à double sens. De son côté, la banque centrale américaine craint surtout d’avancer un quelconque scénario du futur sur la base des faits actuels qu’elle serait obligée ensuite d’infirmer. Un tel revirement met en effet à mal la crédibilité de la politique monétaire, ce qui peut à son tour pousser à la hausse les taux d’intérêt à long terme et donc freiner inutilement la croissance économique.

Après les énormes bévues de son président en septembre 2018, la Fed ne peut plus se permettre un deuxième faux pas à brève échéance. Et encore moins après que les anciens gouverneurs de la Fed, comme Bernanke en 2015 et Greenspan en 2007, ont déjà joué un très mauvais tour à l’économie réelle. Le premier avait provoqué une tension des taux obligataires en lançant un avertissement non fondé à propos de l’inflation aux États-Unis. Et le légendaire Greenspan avait réagi trop tardivement, lui aussi de manière incompréhensible, à la progression rapide des salaires jetant ainsi les bases de la crise de la dette qui allait suivre.

Pour notre part, nous n’avons pas encore pardonné à l’actuel président de la Fed, Jay Powell, ses jugements erronés. Primo, parce que les bourses du monde entier en ont subi des pertes massives, sans aucune raison. Et secundo, parce qu’il s’est appuyé excessivement sur des modèles économiques vieillis et s’est basé sur des statistiques faussées[i]. Ses déclarations maladroites durant des interviews, entrées désormais dans la légende, ont donné du grain à moudre à ses adversaires dont le plus célèbre loge actuellement à la Maison Blanche.

Après la baisse, largement anticipée, du taux directeur intervenue le 18 septembre, Powell ne s’est plus autorisé en tout cas à se lancer dans des déclarations improvisées maladroites[ii], dont il avait toujours eu beaucoup de mal à se dépatouiller par la suite.[iii]

Cette fois, Powell s’était préparé de main de maître. Ses réponses aux questions qu’on ne manquerait pas de lui poser avaient été tapées bien proprement. Il pouvait ainsi s’en tenir à son texte sans laisser la moindre place à l’inspiration ou à l’improvisation.

Que pouvait-on donc lire entre les lignes de la déclaration officielle de la Fed ? Rien de très surprenant. La conjoncture actuelle fait souffler le chaud et le froid sur la situation générale, avec une économie américaine robuste et une croissance mondiale hésitante. Une baisse limitée du taux directeur semblait donc indiquée.

Elle a été décidée par 7 voix contre 3 : deux membres de la Fed ne l’estimaient pas nécessaire et un autre voulait une diminution plus drastique, d’un demi pour cent. À l’aune des normes de la banque centrale, une telle répartition des voix traduit une assez grande discordance interne sur les scénarios économiques à venir.

Cela nous oblige donc à nous intéresser aussi à ce qui n‘est pas suggéré entre les lignes. Jusqu’il y a quelques semaines, les investisseurs étaient convaincus dans leur grande majorité que le taux directeur serait abaissé de 0,25 % non seulement en septembre, mais aussi en octobre et en janvier. Cette perspective n’est plus de mise : les marchés ne tablent plus que sur une seule petite baisse, peut-être en décembre (ou plus vraisemblablement en janvier 2020), et ensuite plus rien. Ce scénario plus réaliste nous convient. L’économie américaine tourne en effet toujours à un bon rythme.

Et, entre-temps, les taux d’intérêt à long terme se sont plus ou moins normalisés. Tant dans la zone euro qu’aux États-Unis, les taux d’intérêt à 10 ans avaient chuté en effet trop fortement, à des niveaux plus bas encore que notre scénario particulièrement négatif pour les taux longs aux États-Unis et surtout dans la zone euro et au Japon.

Graphique 2 : Taux d’intérêt sur les obligations d’État (à 10 ans) aux États-Unis et en moyenne dans la zone euro

À ce niveau, les taux sur les placements à long terme sont (pour l’instant) trop bas. Nous limitons donc notre allocation en obligations.

Dans les prochains jours, l’attention se dirigera vers le nouveau round de négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Cette fois, la situation est devenue plus risquée dans la mesure où tout le monde table à présent sur la conclusion d’un accord partiel, surtout s’agissant des produits agricoles. En cas d’échec des discussions, la déception des marchés pourrait se traduire par des pertes substantielles. Mais nous sommes devenus plus optimistes à cet égard.

Quelques signes positifs alimentent notre espoir. Le taux de change yuan/dollar américain s’est stabilisé et, au cours des semaines écoulées, les deux parties ont annoncé des concessions symboliques. Les échanges de produits agricoles constituent l’axe central de ce round de négociations.

Pour le président Trump, la question est essentielle. Son électorat décisif se situe dans les États agricoles. Ces régions peuvent lui apporter un nombre disproportionné d’électeurs. Ce sont eux qui ont permis en effet à Trump de battre finalement Hillary Clinton[iv] alors qu’elle avait récolté nettement plus de voix à l’échelle nationale. Cette anomalie du système électoral américain peut s’avérer à nouveau d’une importance cruciale lors des élections présidentielles de 2020.

La population de ces États est cependant très mécontente actuellement de la situation qui voit les fermiers locaux accumuler les stocks de soja, de maïs et de blé. Les subsides publics qu’ils reçoivent en échange ne font qu’ajouter à leur humiliation. De son côté, la Chine subit une hausse des prix des denrées alimentaires et tente, à coups de stimulants monétaires, de préserver son économie d’un ralentissement plus prononcé. Les abaissements récents des ratios de réserve des banques chinoises ne suffisent pas manifestement. En Chine également, la liquidité accrue ne réussit pas (encore) à doper l’octroi de crédits, tout comme en Europe.

Les intérêts des deux parties sont donc, sur ce plan, convergents. Dès lors, il est somme toute raisonnable d’espérer la conclusion d’un accord partiel. A contrario : si cela ne réussit pas cette fois, tout espoir sera perdu pour un accord portant sur des sujets beaucoup plus difficiles tels que la technologie et les violations du droit des brevets…

Jusqu’à présent, seule une récession économique semblait pouvoir priver le président américain d’une réélection en 2020. Le risque d’un coup d’arrêt général de l’économie américaine est cependant assez limité. Le secteur des services tourne toujours à plein régime et la plupart des indicateurs économiques étonnent agréablement.

Graphique 3 : Indice de surprise de l’économie américaine

(Les valeurs au-dessus de zéro signifient que les indicateurs publiés sont meilleurs que prévu)

Seules une nouvelle escalade du conflit commercial et la menace d’un conflit armé avec l’Iran[v] peuvent stopper net l’économie aux États-Unis.

Il est sans doute bon à cet égard que, du côté de l’opposition démocrate, la nomination présidentielle commence à se dessiner en faveur de la candidate flamboyante et toujours bien préparée Elisabeth Warren[vi] que nous estimons capable d’offrir davantage de résistance à Trump que Joe Biden ou Bernie Sanders. Cela devrait inciter Trump à adopter une attitude plus conciliante.

Entre-temps, l’économie de la zone euro digère la dernière, et plutôt symbolique, baisse du taux de dépôt qui passe de -0,40 % à -0,50 %. Un emplâtre sur une jambe de bois.

Les mesures dérogatoires accordées aux banques européennes les inciteront encore moins à octroyer des crédits. La politique monétaire de la BCE a donc atteint ses limites et n’aura que peu ou pas d’impact. Ce n’est pas un reproche. Au contraire. La banque centrale a accompli sa tâche avec courage, mais a dû lutter non seulement contre le marasme économique dans la zone euro mais aussi contre les autorités réglementaires et politiques qui ont instauré des mesures qui auraient pu (peut-être ?) prévenir la crise économique et financière précédente mais n’ont fait que provoquer l’effondrement suivant.

Shame on you. Nous l’avons aussi entendu récemment au parlement britannique. Fait surprenant : à mesure qu’augmentent les chances d’atteindre un accord d’ici au 31 octobre, la bourse britannique baisse. Les investisseurs semblent indiquer par là qu’ils préfèrent un scénario de nouveau report (et d’abandon) du Brexit.

Les bourses d’actions européennes restent très dépendantes de l’extrême faiblesse des taux d’intérêt pour maintenir leurs niveaux actuels. Rien de neuf sous le soleil. Comparées à l’évolution de l’indice des actions de la zone euro depuis 1991, les performances nettement supérieures des obligations d’État italiennes et espagnoles ne manquent pas de surprendre. Pour déconcertante qu’elle soit, cette comparaison illustre très bien la croissance économique anémique dans la zone euro. Seules les baisses de taux ont fait progresser les bourses européennes. La croissance des résultats des entreprises était trop modeste pour y contribuer de manière significative.

Graphique 4 : Évolution de l’indice des actions de la zone euro, des obligations d’État espagnoles, italiennes, belges et allemandes (durée entre 7 et 10 ans)

Pour notre allocation d’actifs, nous partons du principe que les effets positifs des baisses de taux sont supérieurs à l’impact négatif du ralentissement de la croissance économique. Dans la mesure où les primes de risque peuvent amortir suffisamment les fluctuations prévisibles des marchés financiers, nous avons augmenté légèrement l’allocation en actions, avec un accent persistant aux États-Unis qui s’accompagne d’une préférence accrue pour les entreprises d’utilité publique, l’énergie verte et les fournisseurs du secteur financier. Du côté obligataire, nous restons largement sur la touche. Nous nous contentons d’élargir nos positions en obligations d’État italiennes et d’opérer quelques choix bien réfléchis d’obligations d’entreprise aux États-Unis et en Europe.

 

 

 

 

[i] Nous ne citerons à cet égard que l’exemple notoire des créations d’emplois. Un sujet de prédilection des politiques au pouvoir dans la mesure où la différence entre un nouvel emploi et un ancien job devenu vacant est très floue. Les politiques abusent volontiers de cette zone grise. Ainsi, on a calculé récemment que les créations d’emplois avaient été fortement (et délibérément) surestimées aux États-Unis. Cela n’a pas empêché Powell d’y sauter à pieds joints.

[ii] Ce qui a valu au président de la Fed un surnom douteux : Inspector Clouseau

[iii] Cela s’appelle, « Paint yourself into a corner » . Lors de la précédente baisse de taux en août dernier, il avait évoqué, lors d’une digression, la situation en 1996. Cela signifiait, soit qu’il tablait sur un net redressement de l’économie, soit qu’il prévoyait trois baisses de taux. Dans les deux cas, il se liait à un scénario qui était peu crédible.

[iv] Le commentaire très répandu selon lequel les sondages annonçant la victoire de Clinton étaient faux est donc injuste. Les enquêtes d’opinion avaient bien prédit le nombre de voix, mais leur répartition était impossible à prévoir compte tenu de l’étrange distribution des électeurs sur les divers États, laquelle n’est pas proportionnelle au nombre d’habitants.

[v] Un bon conseil aux États-Unis : restez à l’écart, si possible. Je m’y suis promené quelques fois. L’Iran est un grand pays qui ne peut compter pratiquement que sur sa population jeune très nombreuse. Un ennemi étranger est un cadeau providentiel.

[vi] Née en 1949, Elisabeth Ann Herring. Mais ce nom ne lui a pas paru approprié pour se présenter aux élections présidentielles. Warren est le nom de son premier époux. Nous l’admirons par ailleurs pour sa carrière académique qui lui vaut d’être une des juristes les plus citées des États-Unis.

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