Une toute petite guerre ne vaudrait-elle pas mieux parfois ?

Il va de soi que nous ne le pensons pas[i]. Mais tout de même… Dans notre souvenir, aucun conflit géopolitique n’a duré aussi longtemps que le bras de fer commercial entre les États-Unis et la Chine d’un côté, et le dialogue de sourds entre le Royaume-Uni (du moins une partie) avec le reste de l’Europe, de l’autre. [ii]

On savait d’ailleurs depuis un certain J. Rotten, il y a un peu plus de quarante ans déjà, que la Grande-Bretagne tomberait dans l’anarchie un jour ou l’autre. Mais nous nous étonnons surtout que les marchés financiers, dont l’indulgence et la patience ne sont pas les valeurs les mieux cotées, suivent l’évolution politique outre-Manche dans un calme glaçant. Est-ce parce que personne ne croit sérieusement à un scénario de Brexit sans accord ? Toujours est-il que l’évolution du cours de la livre sterling, mais aussi des actions et des options, semble indiquer que les investisseurs tablent sur une probabilité raisonnable d’un nouveau report. Une telle issue se justifierait par l’annonce d’élections au terme desquelles le nouveau Premier ministre, fort d’une majorité parlementaire suffisante, recevrait le mandat soit de négocier de manière équilibrée avec l’UE, soit d’organiser un nouveau référendum. Dans la seconde hypothèse, il faut espérer que le scrutin prévoirait cette fois l’obligation d’atteindre une majorité en faveur du Brexit dans chaque entité du Royaume-Uni, pour éviter toute contestation du résultat.

L’électorat anglais est en effet très réceptif aux slogans nationalistes simplistes invoquant le passé glorieux, mais lointain, de la nation. Leur chauvinisme insulaire est d’ailleurs si typique que le mot qui le désigne est intraduisible : Jingoïsme.

Le problème du fameux back stop qui se pose à la frontière nord-irlandaise aurait été résolu depuis longtemps par tout politicien-plombier belge.

Cette incertitude ne peut que peser lourdement sur les économies européennes qui, en réalité, même sans l’épaisse brume du Brexit, navigueraient de toute façon au ralenti sur le plan industriel. Cette incertitude géopolitique, combinée à l’impuissance européenne à mettre en œuvre une politique d’investissement capable de nous sortir de l’ornière économique, maintient le Vieux Continent dans le marasme créé par les banques européennes.

Le secteur bancaire pèse encore beaucoup trop lourdement sur l’économie européenne. Sa part dans le PIB du Vieux Continent est quatre fois plus élevée que le poids des banques aux États-Unis. L’attitude crispée des autorités réglementaires, qui veulent éviter à tout prix une répétition de la crise de 2008, a donc un impact beaucoup plus profond de ce côté-ci de l’Atlantique. On en connaît désormais le prix : une économie européenne totalement à l’arrêt. Remarquons d’ailleurs au passage que les mesures prises par ces autorités réglementaires ne garantissent nullement que nous éviterons une nouvelle crise financière. Les mesures actuelles ne s’attaquent en effet qu’aux problèmes du passé. Les difficultés qui nous occupent aujourd’hui sont très différentes.

Le salut ne viendra pas de la politique monétaire de la BCE : les mesures courageuses, mais très critiquées, instaurées sous la présidence de Mario Draghi, peuvent tout au plus empêcher une nouvelle dégradation de la situation de l’UE. À présent, les pouvoirs publics doivent prendre le relais à travers des investissements ciblés, moyennant un creusement des déficits budgétaires. Cette voie n’est pas non plus sans risque : un relâchement de la discipline budgétaire actuelle pourrait enclencher une nouvelle crise de la zone euro. Elle serait encore plus dangereuse qu’une crise bancaire.

Le ralentissement du secteur industriel américain est désormais confirmé. Mais il ne faudrait pas en conclure que nous nous dirigeons irrémédiablement vers une récession. La Fed elle-même n’attribue à cette perspective de récession en 2020 qu’une probabilité de 35 %.

Les conditions à remplir pour éviter la poursuite du ralentissement économique sont d’ailleurs très simples à énumérer. Tout d’abord, la banque centrale doit être prête à réduire encore son taux directeur, de préférence en deux fois (de 25 points de base chacune). Le marché s’attend ainsi à ce que la Fed abaisse à nouveau ses taux à court terme en octobre (ou en décembre). La probabilité d’assister à ce scénario est estimée à 90 %. Ensuite, la deuxième baisse interviendrait en avril 2020 (avec une probabilité de 75 %). Mais il est sans doute vain de nous projeter si loin.

Nous retiendrons surtout que le président de la Fed semble pencher nettement pour un tel scénario d’évolution des taux et se montre disposé à regarnir à nouveau le bilan de la banque centrale. En clair : la banque centrale est prête à racheter à nouveau des obligations (d’entreprise) pour maintenir les taux d’intérêt à long terme à un niveau bas et (surtout) pour fournir à l’économie des liquidités suffisantes afin de permettre aux entreprises ayant une notation de crédit de moindre qualité de continuer, elles aussi, à se financer sur les marchés obligataires américains.

Il serait toutefois difficile d’empêcher la poursuite du ralentissement économique si ce round de négociations (on en est déjà à treize…) entre la Chine et les États-Unis se clôturait à nouveau sur un échec. Alors que les sanctions américaines sont encore loin d’avoir mis la Chine à genoux (le régime ne le reconnaîtrait d’ailleurs jamais), les États-Unis commencent à en ressentir le contrecoup. Surtout dans l’Amérique profonde, au cœur de l’électorat de Trump.

Avant le début des pourparlers, l’administration américaine a cru bon de tirer quelques flèches empoisonnées en direction des entreprises chinoises. Mais ces tirs de semonce improvisés ont surtout fait des dégâts sur les marchés d’actions américains. Le timing des sanctions prises était pour le moins curieux. Et on ne le comprend toujours pas à ce jour. Mais les réactions négatives des marchés n’ont duré que l’espace d’une séance. Le lendemain, les investisseurs ont été rassurés par les communiqués indiquant la volonté confirmée des deux parties de redémarrer les négociations, comme prévu, le 10 octobre.

Entre-temps, la Chine a repris confiance au vu du redressement récent de son activité industrielle. Cette reprise pourrait cependant être de courte durée en cas d’échec de ce round de négociations. Une issue négative obligerait les autorités chinoises à doper leurs mesures de soutien de l’économie, à réduire encore les ratios de réserve de leurs banques et à abaisser sensiblement le taux directeur. Une telle politique aurait pour résultat très concret et observable immédiatement une dépréciation sensible de la monnaie chinoise par rapport au dollar US.

Le taux de change du yuan reste en effet une arme (trop) puissante dans cette lutte de géants. La mesure de rétorsion pour les États-Unis, consistant à interdire aux entreprises chinoises l’accès aux marchés financiers américains, est inquiétante pour les marchés d’actions et d’obligations, mais ne constitue pas un contrepoids suffisant sur le plan stratégique. D’où la volonté des négociateurs américains de conclure d’abord un accord partiel sur la stabilisation du taux de change yuan-dollar.

C’est une carte jouable. La Chine s’emploie d’ailleurs depuis quelques semaines à contrôler davantage l’évolution du cours de sa monnaie.

Graphique : Évolution du taux de change yuan-dollar

Ainsi, ce nouveau round de négociations pourrait déboucher sur des avancées significatives. Les espoirs en ce sens sont en tout cas plus élevés que lors des 12 précédentes rencontres entre les deux grandes puissances économiques. L’attitude plus constructive des deux parties s’explique aisément. Le temps presse pour l’une comme pour l’autre. La Chine est menacée d’une nouvelle salve de hausses des tarifs douaniers le 15 octobre. Et, pour les États-Unis, c’est la dernière chance de contrecarrer définitivement une récession.

Ensuite, le président américain ne pourra plus espérer un redressement de l’activité économique qu’à la faveur des prochaines réductions du taux directeur. Il scrute chaque chiffre pour s’assurer que le potentiel baissier ne se concrétisera pas effectivement. Une récession en bonne et due forme mettrait certainement en péril la réélection de Trump. [iii]

Un échec de ce round de négociations provoquerait, selon nos estimations actuelles, une chute de (quelque) 6 % des Bourses mondiales. Les baisses des taux des obligations à long terme et des placements à court terme soutiendraient cependant un redressement progressif. En définitive, les dégâts seraient donc limités. Sauf si l’échec entraînait une nouvelle escalade entre les deux grandes puissances. Il en résulterait une récession mondiale à laquelle les États-Unis ne pourraient plus échapper. Nous partons cependant du principe que cette génération politique, même si elle est à l’origine de la période sombre que nous traversons, nous épargnera un tel scénario.

Entre-temps, nous serions bien mal inspirés de simplement attendre un dénouement dans un sens ou l’autre. Les marchés financiers expriment leur nervosité à coups de mouvements frénétiques des cours. Une séance de forte baisse succède à une autre de forte hausse. Cela accroît la volatilité sur les marchés et met en branle une mécanique baissière. Une hausse de la volatilité (attendue) réduit en effet progressivement la proportion d’actions dans les fonds profilés. Aujourd’hui, le poids indicatif des actions dans le profil neutre est encore de 55 %.

Il va de soi que les cours obligataires profitent d’une telle incertitude géopolitique. Les obligations d’État espagnoles et portugaises affichent ainsi à présent des rendements négatifs. Si bien que nous les évacuons de nos portefeuilles sans le moindre état d’âme, mais non sans les remercier pour les plus-values réalisées.

Nous conservons cependant les obligations d’État italiennes et polonaises et relevons légèrement notre position en bons du Trésor américain. Du fait de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar américain, précisément d’ailleurs comme l’avait prédit notre modèle de valorisation, nous y sommes allés tout aussi progressivement.

 

[i] Et certainement pas Monza non plus.

[ii] Naturellement, en mettant de côté la longue période de la Guerre froide, qui, du reste, n’émouvait guère les Bourses.

[iii] Cette menace est plus plausible qu’une destitution à la suite de la procédure d’impeachment, surtout que le président a été assez malin pour lier son sort à celui du vice-président Pence. Un président destitué est en effet remplacé par son vice-président. Ici, Pence devrait donc être destitué dans la foulée de Trump. Dans ce cas, qui deviendrait président des États-Unis d’Amérique ? Bien vu : Nancy Pelosi… Un scénario qui fait frémir tout républicain qui se respecte. Trump ne sera donc pas destitué parce que de nombreuses voix républicaines seraient nécessaires pour réunir une majorité des 2/3 des sénateurs, le seuil fixé par la Constitution américaine. Mais cette bataille au Capitole peut encore nous réserver des surprises…

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