En l’année 2525

Dans l’espoir d’apporter tout de même un certain réconfort moral à notre concitoyen-épargnant, qui recherche vainement quelque rendement, nous remettons régulièrement nos calculs sur le gril. Jusqu’il y a peu, ils donnaient invariablement le même résultat : il faudrait attendre l’année ’25 pour que la probabilité d’une hausse du taux d’intérêt à court terme en Europe augmente, et dans son sillage la rémunération offerte sur les livrets d’épargne. Ne nous méprenons pas : nous parlions de l’année 2525… if man is still alive[i]

Mais, entre-temps, les perspectives pour l’épargnant se sont encore assombries. Lire la suite

Trop is te veel

Bien avant la célèbre maxime du commentateur sportif Gary Lineker selon laquelle le résultat de chaque compétition internationale de football est déterminé à l’avance, car à la fin, ce sont les Allemands qui gagnent, la Chine avait déjà un proverbe beaucoup plus précis que la prédiction de l’ancien avant-centre.

Quant à la victoire finale, il n’y a en effet aucun doute : la Chine gagne toujours, même si cela doit durer 1 000 ans…  Lire la suite

Le hasard n’existe pas

Les marchés financiers ont réagi négativement après le premier abaissement du taux directeur américain depuis 10 ans. Non pas parce que la réduction s’est limitée à 25 points de base et ne s’est donc pas élevée à un demi pour cent comme le président américain le réclamait explicitement pour d’obscures raisons. En effet, aucun élément n’aurait pu justifier une telle baisse au vu de l’évolution toujours soutenue de l’économie américaine, de la confiance élevée des consommateurs et du taux de chômage qui flirte avec ses planchers historiques.

La diminution d’un quart de pour cent, comme la Fed l’a décidée mercredi, aurait d’ailleurs pu satisfaire les marchés. Mais les commentaires confus du président de la banque centrale américaine durant la conférence de presse qui suit traditionnellement une réunion du FOMC ont semé le doute sur la future politique des taux de la Fed. Jerome Powell voit la récente réduction du taux directeur comme une adaptation intervenant au milieu du cycle économique, comme la Fed l’a également appliqué dans le passé, par exemple dans les années 1990.

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Zero Bond Perpetual

Nous vous parlons d’un temps où le respect des traditions n’était pas un vain mot. Chaque lancement d’une nouvelle tranche de la dette publique belge était l’occasion pour le Trésor d’organiser un déjeuner copieux auquel tous les banquiers répondaient présents. Ces agapes n’étaient pas sans nous rappeler le passé bourguignon de ces contrées.

Nous nous situons au milieu de l’an de grâce 1983. À l’époque, l’État belge impécunieux se sent particulièrement redevable à l’égard du secteur financier qui renfloue ses caisses quasi en permanence en absorbant ses nouvelles émissions de titres de la dette publique, soit en y souscrivant, soit en replaçant ces obligations à haut rendement à travers les réseaux de distribution bancaire.

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Cowboys et actions

Méfiez-vous des historiens. La version des faits qu’ils vous présentent est généralement celle qui s’accorde le mieux avec leur parti-pris. Ils hésitent d’ailleurs rarement à ne pas la truffer de mythes, de caricatures et d’une figure ennemie pour renforcer leur thèse. En soi, ce travestissement n’est souvent pas bien grave. La fiction est plus amusante que la réalité. Mais cela devient dangereux lorsqu’on détermine sa stratégie actuelle sur la base de faits tronqués.

La tactique de stand off que le président Trump applique au conflit commercial sino-américain s’inspire en droite ligne de la version hollywoodienne de la fameuse époque des cowboys. Au cinéma, il suffisait que le héros fasse mine de dégainer son colt pour que son adversaire déguerpisse. Dans la réalité, ces valeureux cowboys n’étaient que de pauvres vachers qui se bornaient à conduire le bétail d’un autre en chevauchant une monture louée. Leur « épopée » n’a duré tout au plus qu’une décennie. Le « cheval de fer » les a vite remplacés. Leur supposé comportement héroïque est tout simplement sorti de l’imagination des scénaristes bien des décennies plus tard. Lire la suite

Just a perfect day

La matinée n’annonçait pourtant rien de réjouissant. Ce 18 juin, le soleil s’était levé comme d’habitude derrière une couverture nuageuse. Comme pour nous prévenir de ne nourrir aucune illusion sur la suite de la journée. Les embouteillages avaient déjà commencé avant 6 h, comme tous les mardis, jour où les camions est-européens arrivent dans la Campine anversoise après leur dimanche de repos obligatoire à la frontière germano-polonaise. Lire la suite

Les taux d’intérêt peuvent-ils encore tomber plus bas ?

Après la suspension provisoire (et cela pour une durée indéterminée) des sanctions commerciales américaines contre le Mexique, les marchés d’actions ont choisi de reprendre leur marche en avant. Ce qui prouve une nouvelle fois que l’évolution des Bourses ne suit pas de manière linéaire les perspectives économiques, lesquelles sont relativement faibles actuellement. Tant que les taux d’intérêt à long et/ou à court terme peuvent encore baisser, les marchés d’actions absorberont une partie substantielle de la dégradation de la situation économique et réussiront même à pousser les cours à la hausse.

Les Bourses doivent cette résilience à l’action spécifique des primes de risque et des taux d’intérêt qui neutralise en grande partie l’incidence négative du ralentissement de la croissance économique. Lire la suite

Salaire de la peur

En menaçant à présent de majorer les droits de douane sur les importations mexicaines, le président américain s’est engagé dans une nouvelle phase des guerres commerciales qu’il mène sur plusieurs fronts. Donald Trump n’utilise plus seulement l’arme des taxes à l’importation pour faire monter la pression dans le cadre des discussions commerciales en cours, mais également pour forcer ses interlocuteurs à des concessions d’une autre nature.

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Quelques escamourches

L’ampleur et le nombre de conflits armés ont fortement diminué au cours des dernières décennies. Sur le plan militaire, les confrontations ne se déroulent plus que sur des théâtres d’opérations désolés et déshérités entre des adversaires animés par de seules motivations religieuses et nationalistes. Heureusement d’ailleurs. Si cette évolution est le fruit d’une volonté de ne plus jamais revivre les atrocités des guerres mondiales du siècle dernier, elle se fonde aussi sur un constat plus prosaïque : les conflits militaires, même en cas de victoire, ne sont plus rentables économiquement. Que peut-on gagner ? Un petit territoire et quelques champs pétroliers ici et là ? De l’histoire ancienne.

Le nerf de la guerre est désormais l’information. Les data ! De tout type, qu’il convient de pouvoir exploiter le plus rapidement possible. L’art de la guerre traditionnelle est désormais de peu d’utilité. Le champ de bataille s’est déplacé vers le monde numérique où une cyberattaque bien ciblée peut désorganiser un pays bien plus efficacement qu’un tapis de bombes.

En bannissant la technologie du géant chinois Huawei sur le territoire américain, l’administration Trump adopte une ligne de défense moderne, visant à empêcher que le futur réseau 5G très puissant ne tombe entièrement dans les mains d’un grand adversaire économique. Surtout si ce dernier a la réputation, qui n’est pas dénuée de tout fondement, d’être un espion agissant (intentionnellement ou non) pour le compte du gouvernement chinois. Le fait que cette interdiction affecte également plusieurs fournisseurs américains est à ranger tout au plus parmi les « dommages collatéraux ».

Graphique 1 : Évolution de l’indice mondial des actions (return net en euros)

Les marchés financiers ont accusé le coup. Leur réaction négative s’explique toutefois surtout par le fait que l’interdiction visant Huawei augure mal des résultats des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine.

S’il y avait encore quelque espoir de dégager à court terme une solution au conflit commercial, l’administration Trump n’aurait pas sorti, à ce moment précis, une mesure aussi radicale. À présent, Pékin n’a pas d’autre choix que d’y réagir.

Mais, pour l’heure, les représailles semblent se limiter à des déclarations nationalistes enflammées dans les médias. La Chine sortirait en effet perdante d’une surenchère au niveau des taxes d’importation. Il faut plutôt s’attendre, aux dires du secrétaire au Trésor américain, à des mesures « détournées ». Mnuchin a déclaré qu’il contrôlera surtout si les autorités chinoises ne rendent pas la vie encore plus compliquée aux entreprises américaines sur leur territoire. Ces propos peuvent être interprétés de diverses manières. Certes, ils n’annoncent pas un dénouement favorable des discussions commerciales dans l’immédiat. Mais les marchés financiers doivent-ils pour autant, comme ils en donnent l’impression, se préparer au pire ?

Et qu’entend-on exactement par là ?

La presse à sensation en déduit un peu vite qu’une récession économique nous attend avec, à la clé, un net recul de l’activité industrielle. La situation ne nous paraît pas aussi noire. En cas d’arrêt définitif des discussions, la croissance économique des États-Unis pourrait être amputée de 0,5 %. En Chine, l’impact serait d’un point de pourcentage entier. En principe, les deux superpuissances peuvent le compenser en mettant en œuvre des mesures de soutien complémentaires, au niveau monétaire et budgétaire.

Le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, s’est montré encore relativement ferme il y a quelques jours en déclarant suivre la situation des taux d’intérêt avec la patience et la retenue nécessaires. Il sera cependant vite amené à changer d’avis si l’économie nationale s’affaiblissait effectivement. Après ses bévues dramatiques au quatrième trimestre, le président de la Fed a perdu beaucoup de sa crédibilité.

La probabilité d’une baisse du taux directeur aux États-Unis augmente chaque jour. À présent, elle s’élève à plus de 80 % pour une réduction du taux d’intérêt à court terme aux États-Unis en janvier 2020. Mais cet assouplissement monétaire interviendra peut-être avant. La probabilité d’une telle baisse en décembre 2019 est désormais supérieure à 70 %.

Nos prévisions économiques ne sont pourtant pas sombres pour les prochains mois. Notre modèle prédictif basé sur l’indicateur américain ISM – qui reste l’un des principaux baromètres de la croissance industrielle – pointe même un mouvement haussier.

Graphique 2 : Prévisions découlant de l’indicateur ISM (industrie)

L’indice ISM mesure le « climat des affaires » en fonction du comportement des directeurs d’achats américains.

La ligne rouge indique notre prévision. La ligne bleue reprend le chiffre publié (réel).

Le maintien des taxes à l’importation sur une longue période, combiné au bannissement de la technologie de Huawei, amputerait de 1 % à 1,5 % le taux de croissance d’une entreprise moyenne de l’indice S&P 500, ce qui pourrait entraîner une correction boursière de cinq à dix pour cent. Cet ajustement à la baisse est en réalité en cours depuis le début du mois de mai. Une bonne partie de la correction est donc déjà derrière nous. Les marchés n’intègrent pas encore complètement l’échec des négociations. De fait, il reste une chance non négligeable de voir déboucher les discussions sur un accord impliquant l’application de ces taxes à l’importation pendant encore un certain temps, afin de voir se concrétiser les intentions des autorités chinoises d’accroître les importations américaines et d’ouvrir davantage son marché domestique. Dans cette perspective, la motivation de l’interdiction apparaîtrait beaucoup plus clairement : accentuer la pression sur la Chine pour obtenir au moins un accord partiel.

Sur les bourses, les différentes actions connaîtront des évolutions de cours très divergentes en fonction de la position de leurs entreprises respectives par rapport à la Chine en général et à Huawei en particulier. La dispersion qui était déjà exceptionnelle auparavant prend à présent une ampleur extrême. La seule manière de s’en prémunir est de diversifier largement en réduisant la part du segment très sensible des semi-conducteurs au sein du secteur technologique.

La Chine dispose également de tout un arsenal de stimulants fiscaux et monétaires pour contrecarrer la poursuite de la baisse de sa croissance industrielle. Mais les autorités chinoises doivent les utiliser avec une certaine retenue. Elles doivent en effet éviter d’accroître l’endettement de leurs entreprises pour prévenir des problèmes de solvabilité. La hausse des prix alimentaires les incite également à ne pas lâcher la bride complètement.

Graphique 3 : Inflation de base et des prix alimentaires en Chine

Nous ne nous attendons donc pas à ce que la Chine cesse du jour au lendemain ses importations de céréales et de soja américains en guise de représailles. Si une telle mesure ferait mal à certaines régions acquises électoralement à Trump, elle risquerait de provoquer une flambée des prix alimentaires en Chine. Une telle évolution contrarierait fortement le Chinois moyen.

Il n’empêche. Les mesures de soutien découlant d’une rupture définitive des négociations n’auraient un impact positif sur la croissance économique qu’à partir du quatrième trimestre. En cas d’échec des discussions commerciales, les marchés financiers seraient donc tout de même appelés à vivre un parcours chahuté.

La crainte d’une poussée inflationniste aux États-Unis en raison du renchérissement des importations chinoises semble en tout cas exagérée. Les taxes à l’importation ne frapperont pas de plein fouet le consommateur américain, contrairement à ce que d’aucuns prétendent.

Un produit fabriqué à Shanghai parcourt un long trajet, émaillé de nombreuses stations intermédiaires, avant d’arriver dans le rayon d’un supermarché américain.

Une part importante des droits de douane est donc absorbée dans la longue chaîne de distribution, si bien que, dans le pire des scénarios, l’incidence haussière additionnelle sur les prix à la consommation est estimée à 0,25 % à peine en 2019, avec un impact résiduel de 0,1 % en 2020. L’inflation restera donc dans la marge acceptable de la Fed.

En revanche, si l’administration Trump impose également des droits de douane aux exportateurs européens, l’inflation pourrait s’accélérer de manière fondamentale. Mais tout le monde sait, même ceux peu versés dans l’étude de l’histoire contemporaine, qu’il n’est jamais avisé de se battre simultanément sur deux fronts. Pour l’heure, le gouvernement américain a donc décidé de ne pas (encore) engager le fer avec l’Europe.

Au cours de la période écoulée, une partie des taxes à l’importation a été compensée par une dépréciation du yuan par rapport au dollar américain. Depuis l’instauration (partielle) des droits de douane en juillet 2018, la devise chinoise a perdu en effet environ 4 % de sa valeur.

Graphique 4 : Évolution du cours de change US $/Yuan 

 

À travers sa devise, la Chine dispose sans aucun doute d’un levier puissant pour neutraliser en partie la hausse des taxes frappant ses produits, en veillant cependant à ne pas faire déraper l’inflation. Pour compenser le reste, les autorités chinoises peuvent réduire les marges bénéficiaires ou accroître l’efficience de leur appareil productif, par exemple en l’automatisant davantage. Le recours ostentatoire à l’arme du cours de change dans un conflit commercial serait cependant considéré comme un geste très agressif et pourrait même faire perdre à la devise chinoise son statut de monnaie de réserve du FMI.

La dégradation des discussions commerciales sino-américaines a surpris tout le monde. Les investisseurs avaient cru sur parole les commentaires extrêmement positifs que les négociateurs (surtout américains) exprimaient à intervalles réguliers.

Entre-temps, nous avons diminué progressivement dans notre allocation d’actifs la pondération des actions dans le portefeuille neutre, à moins de 60 %. Depuis lors, nous avons profité de la baisse des cours pour ramener notre exposition aux actions au niveau de 60 %. Les actions sont donc toujours surpondérées par rapport à notre benchmark, ce qui traduit notre sentiment positif à leur égard à moyen terme compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt (qui peuvent encore baisser), de la poursuite de la hausse des résultats des entreprises (qui peut encore s’accélérer au quatrième trimestre) et de l’augmentation de la prime de risque.

Si des baisses de taux réussissent à absorber le choc d’un revers économique, les dégâts boursiers peuvent rester limités et les graines du redressement ultérieur sont déjà semées.

Au sein des actions, nous continuons à mettre l’accent sur les valeurs américaines, plus particulièrement sur les entreprises axées principalement sur la consommation domestique. Entre-temps, notre pari sur l’Inde s’est révélé payant.

Graphique 5 : Évolution de la bourse indienne (indice return en euros) comparée à l’indice mondial (return net en euros)

La valorisation bon marché des actions européennes autorise également une augmentation de cette position. Toutefois, les développements insensés du dossier du Brexit, la faiblesse conjoncturelle qui pèse sur les résultats des entreprises et la période électorale nous ont freiné quelque peu.

Nous aurions certes préféré une évolution différente, mais un contexte tel que celui-ci offre également des possibilités. Vous connaissez notre adage : C’est en eaux troubles que la pêche est la meilleure.

 

 

Back to black

Il a suffi d’un seul tweet bien senti du président américain pour annihiler la hausse des cours boursiers qui avait hissé les principales places financières mondiales à de nouveaux niveaux records. La gueule de bois n’en a été que plus douloureuse pour les investisseurs qui avaient déjà largement fêté le retour de l’euphorie sur les marchés d’actions. En réalité, les hausses boursières des semaines précédentes comme la menace inattendue de Trump de faire passer de 10 % à 25 % les droits de douane sur les importations chinoises étaient parfaitement légitimes. Lire la suite